互聯(lián)網的發(fā)展打破了傳統(tǒng)的信息傳輸在空間和時間的局限，也使得傳統(tǒng)商品生產方式發(fā)生了巨變。消費者不再是生產過程中的最后一環(huán)，而是能夠通過網絡將自己的需求提前至商品生產之前，而且資本在商品生產過程的流通也發(fā)生了變化，在商品生產之前就能夠提前獲取貨幣資金、獲得資本增值。

互聯(lián)網對傳統(tǒng)商業(yè)秩序的重構讓一切變得皆有可能，從音樂領域拓展，眾籌的方式開始向其他包含藝術、技術創(chuàng)新等領域蔓延。作為股權眾籌行業(yè)的從業(yè)者，鈦媒體作者趙妍y此文試圖梳理和講述從西方到東方演進，股權眾籌發(fā)展歷史中的那些迷失與不安。

萌芽與蛻變

Maria Schneider是出生于六十年代的美國爵士樂作曲家，在《Concert in the Garden》專輯發(fā)行之前，這位才華橫溢的藝術家曾經發(fā)行的三張專輯均獲得了格萊美獎的提名，但是由于經費問題，她的這張大型組合奏作品《Concert in the Garden》的錄制過程不得不一再中斷。直到四年后，她在Artistshare運用彼時還被稱之為粉絲籌資（fan funding）的形式成功籌集專輯的制作經費并完成了發(fā)行。而幫助《Concert in the Garden》問世的Artistshare就是世界上最早的眾籌網站，誕生于2003年。

2009年，kickstarter的出現(xiàn)讓有創(chuàng)造力的人在網上面對公眾獲得所需要的資金，截止2016年2月，Kickstarter已成功融資的項目數(shù)量達到10萬個。 在眾籌的萌芽階段，無論是Artistshare還是Kickstarter，支持者抱著支持夢想的公益心態(tài)，回報主要以實物為主。

而最早的股權眾籌網站ProFounder創(chuàng)始人Jessica Erin Jackley則把眾籌看作為初創(chuàng)企業(yè)的一種新融資方式，初創(chuàng)企業(yè)可通過股權或債權向其親友或者關聯(lián)群體募資。 但proFounder由于監(jiān)管原因于2012年被迫關閉，其根源是向非特定對象募集資金歷來是受政府高度監(jiān)管的行為，Profounder把資金募集的對象拓寬與現(xiàn)行的證券體系的嚴格管制是格格不入的。

但是，ProFounder追隨者們，如AngelList、EquityNet等股權眾籌平臺在市場的需求與監(jiān)管的夾縫中生存了下來。這些股權眾籌的實踐者及支持者推動著金融監(jiān)管層開始重新思考這種新興的中小企業(yè)融資方式。 但監(jiān)管當局所面對的是兩難境地，一方面是希望促進小微企業(yè)的發(fā)展以刺激經濟復蘇的需求，另一方面是對于放松管制所可能帶來的秩序混亂的擔憂。

幸運的是，JOBS法第三章《眾籌法案》在一波三折中最終塵埃落地，股權眾籌在美國法律地位上得到“正名”。

眾籌在東方

中國最早的股權眾籌平臺是天使匯（Angelcrunch），天使基金網、創(chuàng)投圈和大家投等相繼上線；2013年國內正式誕生第一例互聯(lián)網非公開股權融資案例。

2014年，互聯(lián)網非公開股權融資開始了迅速的增長，新增平臺54家，行業(yè)達到前所未有的繁榮，并衍生出了實體店眾籌、房地產眾籌、土地使用權眾籌等諸多形式，被稱為互聯(lián)網非公開股權融資元年。

與美國同行一樣，中國的股權眾籌在其誕生初期起法律地位不確定的陰影一直伴隨著其發(fā)展。公開出售股權向社會公眾募集資金向來是上市企業(yè)的專利，股權眾籌通過互聯(lián)網的方式募集投資資金，在一定程度上突破了原有的法律限制。因此各界對于股權眾籌是否是非法集資、是否是非法公開發(fā)行證券的討論不絕于耳。

早在2013年1月17日，天使匯首個通過“快速合投”方式進行融資的項目LavaRadio，上線僅僅 14 天就成功為其募得了 335 萬人民幣的資金，比預定融資目標 250 萬元多出了34%。但是有媒體卻指出天使匯“團購股權模式或涉嫌變相公募”。

無處安放的互聯(lián)網非公開股權融資

對于股權眾籌的性質該如何界定，證監(jiān)會最早關于股權眾籌的回應是2014年5月的新聞發(fā)布會，“股權眾籌融資是一種新興網絡融資方式，是對傳統(tǒng)融資方式的補充，主要服務于中小微企業(yè)，對于拓寬中小微企業(yè)融資渠道，促進資本形成，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，完善多層次資本市場體系均有現(xiàn)實意義?！?/p>

事實證明，政策式的號召帶來的是行業(yè)的盲目擴張，到2014年底，新增的股權眾籌平臺已經是原有平臺數(shù)量的10倍 。行業(yè)的快速擴張和監(jiān)管的滯后引起了監(jiān)管部門的高度重視。法律地位的不明確、業(yè)務邊界的不明確使得平臺的發(fā)展極易走向非法集資的違法之路，此外參與眾籌融資的各方、特別是投資者利益也很難得到保證。

直到2015年7月18日，央行聯(lián)合十部委出臺了互聯(lián)網金融行業(yè)“基本法”《關于促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展的指導意見》，明確規(guī)定股權眾籌是“通過互聯(lián)網形式進行公開小額股權融資的活動”，其特點是“公開、小額、大眾”。

證監(jiān)會《關于對通過互聯(lián)網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》再次重申了股權眾籌與互聯(lián)網非公開股權融資活動的區(qū)別，平臺不能再使用“股權眾籌”的名義進行互聯(lián)網非公開股權融資，一時間全國股權眾籌平臺紛紛改名。

雖然《指導意見》明確了股權眾籌的概念，但國內的眾籌平臺按此標準全不在此列，就連媒體盛傳拿到眾籌公募牌照的三家互聯(lián)網巨頭（螞蟻金服、京東金融、平安）對于開展股權眾籌業(yè)務仍然一籌莫展。對于大多數(shù)眾籌平臺而言，互聯(lián)網非公開股權融資業(yè)務如何符合法律規(guī)定的“私募”要求，依然難以判定。

在2016年以來，監(jiān)管層對于私募股權投資基金發(fā)布了多項重磅規(guī)定，包括《私募投資基金管理人內控指引》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《關于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干十項的公告》、《私募投資基金募集行為管理辦法》等，能否將互聯(lián)網非公開股權融資納入“私募股權投資基金”的范疇，依然懸而未決。值得慶幸的是，監(jiān)管方在多個場合對股權眾籌在支持小微企業(yè)融資方面的積極作用進行了表態(tài)，目前的政策環(huán)境還算相對穩(wěn)定。

迷失的原點

股權眾籌平臺本質上屬于“股權交易服務金融平臺”，如何尋求項目方、投資人、平臺方的利益平衡乃是股權眾籌行業(yè)最大的難題。隨著互聯(lián)網巨頭、傳統(tǒng)的金融機構紛紛布局眾籌業(yè)務，更加激烈的市場讓平臺反省自身商業(yè)模式的合理性。

當前股權眾籌的市場基礎有三個：從項目端上，解決中小企業(yè)直接融資的問題；從投資端上，填補公募與私募基金之間的中等額度股權投資的市場空缺；從組織形態(tài)來，改進傳統(tǒng)風險投資機構業(yè)態(tài)存在的缺陷。只要解決任何一點，眾籌平臺就擁有足夠生存空間，然而，這并非易事。

《指導意見》規(guī)定股權眾籌的融資方應為小微企業(yè)，融資的特點為“公開、小額、大眾”；但以小額、公開的形式，讓更多的普通大眾參與到風險極高的小微企業(yè)投資中，可能導致部分風險偏好高、但承受能力低的個人參與到眾籌中來；
股權投資項目篩選專業(yè)性高、退出周期較長，大量的項目和投資人維護需要運營團隊的大力支持，小額項目所帶來的營收根本無法覆蓋如此高昂的運營成本；
互聯(lián)網非公開股權融資業(yè)務平臺在組織創(chuàng)新中面臨諸多挑戰(zhàn)，比如對中等額度合格投資人如何認定，如何對接初創(chuàng)企業(yè)對接給適當?shù)耐顿Y人，平臺所扮演什么角色，如何做好把控風險，如何保證參與人的利益不受到傷害，如何獲得報酬等均需進一步摸索。
平臺的艱難生存

一個想要長遠發(fā)展的互聯(lián)網非公開股權融資平臺并非易事，作為新生事物，除了自身的不成熟外，產業(yè)基礎不完善給本來就弱小的行業(yè)帶來了不小的阻力。在產業(yè)基礎上還有很多不成熟之處亟待完善，具體如下：

1、平臺間各自為戰(zhàn)，行業(yè)性基礎數(shù)據庫缺失。合格投資人、融資企業(yè)、中介等行業(yè)數(shù)據庫的建立有助于實現(xiàn)企業(yè)信息資源共享，搭建金融風險防范信息溝通平臺，逐步形成行業(yè)標準。

2、創(chuàng)新業(yè)態(tài)與現(xiàn)行行政管理制度之間的不適應性。當前，互聯(lián)網非公開股權融資的通行做法是投資人以“有限合伙企業(yè)形式”進入被投企業(yè)；但除了北上廣深等一線城市外，其他地區(qū)申請設立有限合伙或變更登記，都得到工商局進行辦理登記手續(xù)。以投壺網的操作為例，一個項目對應一個合伙企業(yè)，申報的手續(xù)越來越繁重，客觀上加劇了平臺的工作量。

3、某些優(yōu)惠政策尚未覆蓋到互聯(lián)網非公開股權融資領域。以國家對于投資中小高新技術企業(yè)稅后優(yōu)惠政策為例，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)按其對中小高新技術企業(yè)投資額的70%，在股權持有滿2年的當年抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應納稅所得額，但工商登記要求是“創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等專業(yè)性法人創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，這無形中把合伙制企業(yè)排除在外，而則無法享受該優(yōu)惠。 上述平臺發(fā)展過程中所遇問題，讓眾籌行業(yè)陷入瓶頸之中。

劣幣正在驅逐良幣

不確定的政策環(huán)境使得一些企業(yè)無所適從，一些假冒股權眾籌外衣斂財?shù)暮θ褐R也不時作怪。平心而論，股權眾籌平臺的商業(yè)模式負有不可推卸的責任。

一些眾籌平臺的盈利模式是收取融資中介費，平臺對創(chuàng)業(yè)項目過度包裝，并引入一些不具備投資價值的項目；對“投后管理”也不重視。當項目到達退出期，平臺無法兌現(xiàn)當初對于投資者的承諾時，必然產生大量糾紛。隨著前期上線的項目逐漸逼近“退出期”，出現(xiàn)大規(guī)模的風險事件將難以避免。

眾籌平臺對投資項目把控力不強產生的巨大風險，從投資門檻較低的實體店鋪眾籌中可以初見端倪：“印象湘江”、“HER咖啡”、“CC咖啡”等一眾引起討論的眾籌案例均以失敗告終，今年年初深圳電視臺《法治時空》欄目曝光了椰子雞店的黑幕。此外，實體店鋪相比企業(yè)來說，經營不透明，經營者行為更難監(jiān)控，也使得這種委托代理關系更為復雜。

目前廣泛采用的“領投+跟投”模式在一定程度上彌補財務投資人專業(yè)性不足的缺陷，但是對于領投方的投入資金的比例設置不合理情況，容易產生領投方過度放大資金杠桿的問題。以某平臺的領投基金為例，假設領投機構以20%的資金領投，通過平臺再募集剩余的80%的資金成立領投基金，該基金作為該平臺眾籌項目的領投基金，每個項目投資20%，這樣一再放大領投人的資金杠桿，加劇了風險。

股權投資行業(yè)有句諺語“5年變熟手，10年變資深，15年成妖精”，企業(yè)價值的判斷本來就是專業(yè)性極強的一項工作，需要有深厚行業(yè)積淀，而擁有專業(yè)股權投資經驗的平臺屈指可數(shù)。

眾籌將死，還是新生？

事實上，看似火熱的眾籌行業(yè)尚未真正大獲資本市場的青睞，目前互聯(lián)網非公開股權融資行業(yè)尚處在幼年時期。

有數(shù)據顯示，在2015年，國內創(chuàng)業(yè)企業(yè)一共發(fā)生了4681起風投融資行為，與金融相關的融資案例有461起；而眾籌行業(yè)僅獲得了28次風投融資，募資額為6.4億元。行業(yè)單次融資的平均募資規(guī)模也比較小，在2015年前均只有千萬元上下，在2015和2016年也只有2000萬級別；從融資的貨幣看只有5次是美元融資。

一旦行業(yè)爆發(fā)大規(guī)模的風險事件，后果將不堪設想?！扒笆虏煌笫轮畮煛?，P2P領域一系列風險事件的爆發(fā)，不僅侵蝕了P2P市場，也為互聯(lián)網金融行業(yè)帶來了極為嚴苛的監(jiān)管環(huán)境。據網貸之家發(fā)布的《2016年4月眾籌行業(yè)報告》顯示，今年前4個月全國倒閉的眾籌平臺43家，前四個月倒閉的眾籌平臺數(shù)量超過去年的總量。

面對著不確定的法律環(huán)境以及孱弱的行業(yè)力量，中國式的股權眾籌隨時都有傾覆之危。筆者作為行業(yè)中一員，不愿看到“眾籌將死”悲劇發(fā)生，但是筆者更相信只有那些不符合商業(yè)發(fā)展規(guī)律的偽商業(yè)創(chuàng)新的消亡才有可能迎來中國式眾籌的涅槃，只有符合股權投資邏輯，建立在產業(yè)基礎上的股權眾籌才能充分利用互聯(lián)網工具服務產業(yè)提升投資效率才能得到長遠發(fā)展，而我們這些開拓者要做的就是堅守這個股權投融資商業(yè)邏輯的原點，正所謂“不忘初心，方得始終”。

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