6月27日，全國股轉系統(tǒng)將迎來分層，然而市場并不買賬。5月27日，新三板市場終于迎來了企業(yè)和投資人期盼已久的分層方案，在隨后的兩個交易日做市指數累計漲了不到1%。接下來的11個交易日連續(xù)下跌，累計跌幅3.16%，截止17日收盤，做市指數離去年股災時期的低點還有不到5%的距離。很多新三板投資人自我嘲諷說，以這種速率，兩個月破1000點。面對不斷下跌的市場，投資者用腳投票，割肉離場，市場下跌的自我預期不斷強化、實現(xiàn)。

一邊是低估值、低流動性的新三板市場，一邊是高估值、高換手率的A股市場。曾經，在投資人的股權配置中，資金從A股流向新三板。但是，隨著新三板市場下跌的預期不斷自我強化與實現(xiàn)，不少個股腰斬，資金又由新三板市場割肉流向A股，接觸的高凈值投資者更多配置A股的比例要高得多。
新三板企業(yè)，尤其是符合IPO條件的企業(yè)在逃離。過去的一年時間，符合IPO條件的企業(yè)紛紛接受券商輔導，即使在分層方案出來以后，還有10家以上新三板企業(yè)接受了IPO輔導。據不完全統(tǒng)計，共有116家新三板企業(yè)披露了接受IPO輔導公告，還有更多在權衡新三板與IPO的利弊，隨著新三板市場繼續(xù)下跌，漸漸喪失融資、定價功能后，相信會有更多符合IPO條件的新三板企業(yè)逃離這個市場。

新三板生態(tài)面臨崩潰的風險

企業(yè)和投資人逃離只是現(xiàn)象，實質是新三板這個生態(tài)系統(tǒng)出了問題。如果處理得好，那么這些只是新三板發(fā)展中的問題。納斯達克 12 年后才推出分層，24 年后再次分層，成熟的新三板市場參與主體必須具有長期的耐心。但是，如果監(jiān)管層不能通過有效的制度和措施扭轉乾坤，那么新三板的未來可能未老先衰，喪失發(fā)展機遇期。
在我個人看來，新三板生態(tài)里，大概可以分為企業(yè)、投資人、做市商、券商等中介機構、監(jiān)管層。在所有的參與主體里，監(jiān)管層至關重要，規(guī)則的制定者與實施者，作為與不作為的界限等等關系到新三板生態(tài)運行。新三板市場表現(xiàn)良好的地方就不贅述了，我們只提爭議與問題。

對立的投資者

投資者可以分為自然人和機構投資人。相對來說，自然投資人代表自身利益，行為與動機不存在偏差。機構投資人，尤其是向合格投資人募集資金投資的機構（一般指私募基金、或者公募基金子公司），存在明顯的委托代理問題，在以下兩方面容易產生道德風險。第一，定向增發(fā)的一級市場，投資經理等機構從業(yè)人員以募集的資金參與新三板股票融資獲得回扣。第二，二級市場，資管產品以明顯高于公允價格買入相關股票，尤其在協(xié)議市場并不少見。

比起少數機構從業(yè)人員，那些與企業(yè)共謀試圖操縱股價的投資機構更令人不恥。這里，會有兩類機構，一是具有強大資本市場運作能力的創(chuàng)投機構，新三板市場是可能的退出渠道；二是知名的新三板投資機構，能起到背書的作用。
一般是這么玩的：這些能起到背書作用的知名投資機構，在公司披露的公告以較高的價格參與公司增發(fā)，私下公司或者公司的重要股東，以較低價格轉讓或者直接支付費用的形式降低這些機構實際投資的估值。手段非常隱蔽，由于知名機構的投資估值可能作為重要的估值參考，被誤導普通投資人就成了待割的韭菜。

壟斷的券商做市制度

券商等中介服務機構水平和操守參差不齊，但就接觸與了解的來說，是新三板市場里最守規(guī)則的參與主體。

某種程度上，做市商也是投資人，而且能夠起到官方認可背書作用。由于其背書作用，做市商也會和企業(yè)共謀割普通投資者的韭菜。做市商拿庫存股要么是對其定向發(fā)行股票，要么通過二級市場轉讓老股，動作會比較大，做市商明面的成本顯而易見，常常作為普通投資者的估值參考，而庫存股的實際成本則需要扣減以財務顧問費用等形式返還的資金，外部人不得而知。
目前新三板市場是壟斷的券商做市制度，具有其非常獨特的性質，是相對強勢的參與主體。新三板掛牌企業(yè)供給不斷增大，而做市商制度由于其壟斷性，使得做市商的對公行為具有如下特征：一家券商分配給做市部門的資金相對固定，做市企業(yè)不斷增多，顧此失彼，不斷地折扣價入貨，以市價出貨，投資行為短期化。事情也在起變化，低迷的市場將做市商也埋藏了，虧損面也不斷擴大。
同樣由于其壟斷性，小部分做市商投研人員的對私行為是假公濟私。參與新三板企業(yè)做市，以換取自身的利益。做市部門都會設立投委會，一般而言，項目也要過得去，但得到私利的投研人員會有明顯的偏向性，最可怕的是極個別券商的做市部門都爛了。

被帶壞的企業(yè)

小部分新三板企業(yè)，疏于業(yè)務而沉醉于“市值管理”。這其實是非?？膳碌?，市值的基礎是基于產品與服務的基本面，不然便成了無本之木。我所了解的，存在以下幾種模式。第一，股票發(fā)行時向投資者過高的業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)，但是業(yè)績能否兌現(xiàn)很快能夠得到驗證，屬于初級階段。二是，企業(yè)與做市商共謀割普通投資人的韭菜，屬于中級階段。三是，企業(yè)在創(chuàng)投機構操縱下，第一輪融資聯(lián)合知名投資機構背書，然后割做市商在內投資人的韭菜，屬于高級階段。第四，企業(yè)大股東重金投入下自嗨型，市值或者估值遠遠超出理性常識，這是非常明顯的股價操縱。
小部分企業(yè)熱衷于玩資本，離不開充斥市場的“市值管理”培訓機構的助力。這些培訓機構，部分相對正經，但正經難賺錢；部分洗腦式地吸引企業(yè)家，這些企業(yè)家甚至出資成為有限合伙人，這部分機構既賺培訓費，還賺管理費；還有部分機構，收取高額的費用直接在新三板二級市場操縱股價。

關鍵的監(jiān)管層

我理解的監(jiān)管層有兩部分，一是證監(jiān)會，主要由非上市公眾公司監(jiān)管部（非公部）負責，職責包括擬訂股份有限公司公開發(fā)行不上市股票的規(guī)則、實施細則等；二是全國股轉公司，是新三板的運營管理機構，職責包括保護投資者及其他市場參與主體的合法權益等。
在整個新三板生態(tài)系統(tǒng)里，監(jiān)管層至關重要。首先，監(jiān)管層決定了新三板的市場定位與導向，重企業(yè)融資還是重保護投資人。其次，監(jiān)管層是規(guī)則制定者，一定程度上是生態(tài)系統(tǒng)的外生變量，好比太陽之于地球生態(tài)系統(tǒng)。最后，從動態(tài)博弈論的角度而言，監(jiān)管層是先手，其他參與主體是后手。比如，去年分層草案出來后，有的企業(yè)為了達到標準三，千方百計增加做市商、提升市值；盈利能力符合但股東人數不足的企業(yè)，為了達到標準一，以較低價格引入股東。
在我自己的認知中，新三板是低門檻的PE/VC市場（表現(xiàn)為較低的投資門檻、相對透明的信息披露），低門檻便意味著投資者是這個市場的弱者。傳統(tǒng)的PE/VC市場，企業(yè)常常夸大融資額和估值，但是詳細盡調等決定了誤導下一輪投資者幾乎不可能，但是在新三板市場企業(yè)能夠誤導投資，而且百試不爽。

• 面對如此局面，監(jiān)管層該如何自處？
• 企業(yè)與知名投資機構共謀誤導普通投資人，監(jiān)管層該不該強勢監(jiān)管？
• 大股東操縱市值或者估值遠遠脫離常識，暴漲暴跌，監(jiān)管層該不該視而不見？
• 協(xié)議是最能藏貓膩，資管產品明顯偏離盤面的高價接盤，明顯地侵害基金投資人的利益，監(jiān)管層是否該坐視不理？

改善中小企業(yè)融資環(huán)境是設立新三板最大的初衷，但是如果投資者利益得不到保護，投資者用腳投票離開，新三板設立的初衷便無從談起，更何況保護弱者規(guī)則應屬慣例。中短期的下跌和低流動性并不可怕，反而帶來優(yōu)秀企業(yè)布局良機，可怕的是這個市場獎劣懲優(yōu)，劣幣驅除良幣。

新三板概念股：張江高科、錢江水利、中關村、魯信創(chuàng)投、市北高新、蘇州高新、東湖高新、大眾公用、江蘇舜天、力合股份、雙鷺藥業(yè)、長春高新、魯信創(chuàng)投。