投資要點(diǎn)
第一，“股債雙?！睔v史上并不多見，系統(tǒng)性的只有一次且不可復(fù)制。
第二，這輪股債的沖突類型更少見，對(duì)工業(yè)品的樂觀預(yù)期和對(duì)利率的悲觀預(yù)期并存。
第三，從過去十年中國工業(yè)品價(jià)格和十年期國債經(jīng)驗(yàn)關(guān)系來看，并存同樣少見。
第四，高頻數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然處于典型的復(fù)蘇脈沖狀態(tài)，發(fā)電還在加速。
第五，我們可以用煤炭股去解釋一下宏觀面脈沖與股價(jià)脈沖之間的關(guān)系。
第六，對(duì)宏觀基本面（是否在復(fù)蘇、復(fù)蘇強(qiáng)度、復(fù)蘇能否持續(xù)、后面下行幅度多大）的判斷分歧是決定股債投資邏輯存在沖突的一個(gè)根源。
第七，我們傾向于認(rèn)為兩種邏輯未來都會(huì)有修正，股市將在后續(xù)脈沖力度觸頂后，而債市的一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)則是名義經(jīng)濟(jì)增速的回升。
正文
所謂“股債雙?！睔v史上并不多見，系統(tǒng)性的只有一次，但那次背景是流動(dòng)性疊加寬松預(yù)期。股市和債市的定價(jià)驅(qū)動(dòng)大致是負(fù)相關(guān)的；從歷史數(shù)據(jù)看，股債雙牛的情況比較少見，比較典型的基本只有一次，即2015年Q3至2016年Q1。在那一階段，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都伴隨大宗商品下行處在泡沫回落的狀態(tài)，單獨(dú)A股出現(xiàn)了一輪波瀾壯闊的行情，它與同期債券不斷下行的收益率交相輝映。從理論上來說，那輪股債雙牛成立的一個(gè)關(guān)鍵背景是分母驅(qū)動(dòng)，即全球繼續(xù)寬松疊加中國穩(wěn)增長，流動(dòng)性和寬松預(yù)期同時(shí)激發(fā)股市和債市；同時(shí)，對(duì)于新一屆政府所帶來的新增長模式的預(yù)期（一帶一路和雙創(chuàng)）又在推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和杠桿化行為。上面這種情形都具有歷史特殊性，似乎很難復(fù)制。
這輪股債的沖突類型更少見，對(duì)工業(yè)品的樂觀預(yù)期和對(duì)利率的悲觀預(yù)期并存。如果是其他線索在帶動(dòng)股市也很正常，但這輪偏偏股市存在的是對(duì)工業(yè)品價(jià)格（鋼鐵、煤炭及其他重要工業(yè)原材料）的強(qiáng)勢(shì)預(yù)期；而債市卻存在對(duì)于利率進(jìn)一步下行的預(yù)期。如果我們觀測(cè)中國大宗工業(yè)品價(jià)格和十年期國債收益率的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種同時(shí)并存的情況同樣極少見，在過去十年中僅07Q2-Q3、2011Q3-Q4短暫出現(xiàn)過。

工業(yè)品樂觀背后是我們所說的“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脈沖”，但看空利率的一個(gè)常見假設(shè)是“投資和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可持續(xù)”，二者不可同時(shí)成立。我們?cè)诮衲?月前后的時(shí)候提出中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一輪“復(fù)蘇脈沖”，在當(dāng)時(shí)有爭議但后來證明這一判斷大致正確。目前市場(chǎng)對(duì)于工業(yè)品的樂觀預(yù)期來自于對(duì)復(fù)蘇脈沖的認(rèn)識(shí)在不斷強(qiáng)化。但利率在今年6月之后出現(xiàn)了兩輪下行（6月至8月、9月至今），尤其是后一輪，從我們與投資者的交流來看，目前普遍持有的一個(gè)預(yù)期是隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的祭出，投資上行將不可持續(xù)，復(fù)蘇不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步下臺(tái)階。
上面兩種假設(shè)存在著明顯沖突，邏輯上來說不可能同時(shí)成立。
高頻數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然處于典型的復(fù)蘇脈沖狀態(tài)，發(fā)電還在加速。從10月的高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)依然處于比較典型的復(fù)蘇脈沖之中。以比較具有代表性的發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)為例，其在7月至9月的增速分別為7.1、8.7、9.2、而10月目前數(shù)據(jù)為10.8，即還在加速過程中。
從高爐開工率來看，雖然略有下行，但依然在79.2的一個(gè)相對(duì)高位，而且這一表現(xiàn)似乎還是略超季節(jié)性的。
我們可以用煤炭股在資本市場(chǎng)表現(xiàn)的去理解這一線索。盡管按照一般的理解，煤炭股價(jià)是供給側(cè)改革在驅(qū)動(dòng)；但從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，煤炭股股價(jià)的所有拐點(diǎn)都與發(fā)電耗煤增速高度相關(guān)。這意味著市場(chǎng)是有效的，基本面決定拐點(diǎn)，供給側(cè)改革只是決定彈性。一直在加速的耗煤增速是映射在資本市場(chǎng)的價(jià)格反應(yīng)的主要理由。

這意味著對(duì)宏觀基本面（是否在復(fù)蘇、復(fù)蘇強(qiáng)度、復(fù)蘇能否持續(xù)、后面下行幅度多大）的判斷分歧是決定股債投資邏輯存在沖突的一個(gè)根源。
我們傾向于認(rèn)為兩種邏輯未來都會(huì)有修正，但債市修正程度更大一些。在這一部分我們將提供一下我們的判斷。
第一，確實(shí)在復(fù)蘇。從我們能觀測(cè)到的數(shù)據(jù)來看，一則投資在加快，制造業(yè)投資和民間投資等口徑都出現(xiàn)了反彈；二則重要工業(yè)部門表現(xiàn)如工程機(jī)械產(chǎn)銷量、鋼鐵高爐開工、焦化企業(yè)開工、水泥開工、汽車半鋼胎開工近月都在改善；三則流通環(huán)節(jié)亦有映射，鐵路貨運(yùn)量和公路客運(yùn)量近月在明顯改善；四則消費(fèi)數(shù)據(jù)在改善；五則主要的景氣指標(biāo)，如PMI、生意社BCI、衛(wèi)星SMI也在改善。
第二，復(fù)蘇從7月至9月是漸強(qiáng)的，10月部分環(huán)節(jié)依舊在加強(qiáng)，部分環(huán)節(jié)趨弱。從10月高頻數(shù)據(jù)看，發(fā)電耗煤似乎還在進(jìn)一步加速，但高爐開工率數(shù)據(jù)比9月要稍弱；汽車產(chǎn)銷環(huán)節(jié)依然高景氣，但脈沖力度也未必會(huì)更強(qiáng)。在調(diào)控出來后，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始趨弱。
第三，四季度大概率仍處于復(fù)蘇脈沖中，工業(yè)端的負(fù)面反應(yīng)可能始于明年二季度。從目前的地產(chǎn)銷售量來看，11-12月同比將會(huì)有顯著下行。因?yàn)殂y行目前處于調(diào)控后的信貸細(xì)則落地過程中，明年一季度影響可能會(huì)更明顯一些。我們判斷一季度地產(chǎn)需求下行可能會(huì)更明顯，壓力將在明年二季度前后滯后傳遞給工業(yè)端。
第四，但這一輪地產(chǎn)調(diào)控有一個(gè)不同是供給端透支不多，四季度供給端可能會(huì)繼續(xù)修復(fù)，地產(chǎn)投資未必下行。如我們?cè)谇捌诜磸?fù)指出的，隨著這輪房地產(chǎn)去庫存的持續(xù)，地方政府在很大程度上控制了供地節(jié)奏，導(dǎo)致土地供應(yīng)和新房供給在一二線城市普遍偏低，而這一點(diǎn)也是土地溢價(jià)率異常上升的背景之一。政策想要控制住地價(jià)和房價(jià)，則需要適度修復(fù)供給端。所以，四季度地產(chǎn)銷售下行，投資未必會(huì)下行。
第五，明年經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)可能是外需好于今年，基建大體持平，房地產(chǎn)投資低位企穩(wěn)，但銷售輻射力弱于今年。從歐美經(jīng)濟(jì)正在修復(fù)的趨勢(shì)增速來看，明年外貿(mào)環(huán)境可能會(huì)略好于今年；同時(shí)隨著人民幣的緩慢貶值，中國出口產(chǎn)業(yè)也從一輪匯率壓力中部分環(huán)節(jié)，明年出口貢獻(xiàn)將略高于今年。
2015-2016年的基建投資大致在17%-18%的速度附近。從基建/財(cái)政支出相對(duì)比較穩(wěn)定的彈性來看，如果明年財(cái)政預(yù)算正常，則維持這一增速問題并不大。實(shí)際上，在7月的時(shí)候，一種聲音就認(rèn)為四季度基建將斷崖式下行，而我們的測(cè)算顯示只要政策愿意，全年保持17%的累計(jì)增速問題并不大。“寬財(cái)政穩(wěn)貨幣調(diào)結(jié)構(gòu)”的政策導(dǎo)向還在繼續(xù)，PPP還在升溫，2017年基建增速在17%附近應(yīng)該不存在太大問題。
房地產(chǎn)投資至9月是5.8%，估計(jì)年底大約在6-7%。在目前一二線庫存偏低的情況下，這一增速并不存在太大透支。
房地產(chǎn)銷售的輻射力要明顯弱于今年。今年1-9月銷售額增速高達(dá)41%，這顯然是處于大的頂部。房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈影響極為廣泛，除了通過投資影響相關(guān)上下游行業(yè)之外，還會(huì)通過耐用消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成輻射，通過衍生需求影響服務(wù)類行業(yè)，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，而這一鏈條大概率在2017年弱于2016年。
所以如果按照平滑預(yù)期去推理，則2016年的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)增速大約為6.7，2017年大概在6.5-6.6左右。
第六，股市及商品修正的驅(qū)動(dòng)將來自于下一步脈沖力度的見頂，而債市則面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)是在經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速回落有限的情況下名義增速的上行。在以上的假設(shè)情形下，我們可以理解股市的目前表現(xiàn)，但未來的一個(gè)修正驅(qū)動(dòng)將來自于復(fù)蘇脈沖力度下降的形成。如果經(jīng)濟(jì)如我們的判斷（復(fù)蘇，但并不是一個(gè)中期底部），那么這輪脈沖力度的頂部在不久之后總歸會(huì)見到，屆時(shí)相關(guān)資產(chǎn)的重估應(yīng)該會(huì)告一段落。
而對(duì)于債市來說，一個(gè)問題就是如果經(jīng)濟(jì)如我們的判斷，今年四季度經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速可能基本企穩(wěn)，名義增速將回升（通脹上一臺(tái)階）；明年實(shí)際增速的有限下行亦未必能夠拖動(dòng)名義增速的變化方向，那么，目前應(yīng)該是處于一個(gè)利率的階段性底部附近。