美國(guó)總統(tǒng)大選塵埃落定，特朗普當(dāng)選后，金融市場(chǎng)驟然從RiskOff轉(zhuǎn)向RiskOn，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)而債券下跌。美國(guó)總統(tǒng)大選是11月份整個(gè)金融市場(chǎng)的重頭戲。這次大選再度上演了英國(guó)退歐公投的戲劇性一幕。在民調(diào)普遍預(yù)期希拉里當(dāng)選概率更高的情況下，最終特朗普以較大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先希拉里，最終當(dāng)選總統(tǒng)。

這是民粹主義又一次占據(jù)上風(fēng)的典型案例。過(guò)去幾年，全球的貨幣政策寬松在推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的同時(shí)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善程度較為有限，富人明顯受益于資產(chǎn)價(jià)格的上漲，個(gè)人財(cái)富增長(zhǎng)較快，而靠工資生存的普通民眾工資增長(zhǎng)也相對(duì)有限，受益并不明顯，這拉大了社會(huì)的貧富差距，導(dǎo)致精英階層和底層民眾的矛盾加劇，從而產(chǎn)生了廣泛的民粹主義思潮。由于特朗普的政治主見(jiàn)較為激進(jìn)，金融市場(chǎng)此前擔(dān)心特朗普當(dāng)選可能會(huì)加劇政治和經(jīng)濟(jì)層面的不確定性，因此認(rèn)為特朗普當(dāng)選的情況下應(yīng)該采取避險(xiǎn)手段，降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。這也是在整個(gè)大選過(guò)程中，每次特朗普勝算上升的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)下跌，而黃金和國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)上漲，尤其是大選當(dāng)天，當(dāng)市場(chǎng)看到特朗普開(kāi)始領(lǐng)先的情況下，股市暴跌，黃金暴漲，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)不確定性的厭惡。

但當(dāng)特朗普已經(jīng)確定當(dāng)選之后，市場(chǎng)出現(xiàn)了180度的轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)偏好突然上升。其背后的邏輯是，共和黨不但贏得了總統(tǒng)選舉，也贏得了參議員和眾議院的多數(shù)席位，特朗普的權(quán)力將會(huì)強(qiáng)于以往的總統(tǒng)，其政策得到順利推行的可能性較以往的總統(tǒng)更高。而我們?cè)?0月31日周報(bào)《美國(guó)總統(tǒng)大選：天鵝是白是黑？》中分析過(guò)，在政治主張上，特朗普顯得較為另類(lèi)和激進(jìn)。稅收政策方面，特朗普也延續(xù)共和黨的一貫主張，提議大幅減稅，主張把現(xiàn)行個(gè)人所得稅累計(jì)從7檔簡(jiǎn)化為4檔，最高稅率33%；提倡廢除遺產(chǎn)稅；將企業(yè)所得稅由35%降為15%；對(duì)企業(yè)遷回海外收入一次性征收10%稅收，鼓勵(lì)海外盈利匯回國(guó)內(nèi)。在財(cái)政擴(kuò)張方面，特朗普建議至少花費(fèi)5500億美元來(lái)重新建立美國(guó)的基建設(shè)施，認(rèn)為有更多的橋需要重新修建。

無(wú)論是減稅還是增加基建建設(shè)，都是激進(jìn)型的財(cái)政政策，會(huì)相應(yīng)增加財(cái)政赤字和國(guó)債發(fā)行。最近幾年美國(guó)的財(cái)政赤字規(guī)模和赤字率有所下降（圖12），從次貸危機(jī)后的超過(guò)1萬(wàn)億的赤字規(guī)模降至最近兩年的4000-5000億，背后得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇和居民收入的回升推動(dòng)稅收增長(zhǎng)。按照特朗普的減稅方案，暫不考慮支出端的變化，保守估計(jì)每年美國(guó)的財(cái)政收入會(huì)減少5000億美元甚至更多。這意味著美國(guó)的財(cái)政赤字可能要從目前4000-5000億美元水平回升到1萬(wàn)億以上，對(duì)應(yīng)的赤字率從3%-4%的水平上升到8%-10%，甚至可能更高。

美國(guó)次貸危機(jī)后，財(cái)政赤字也一度明顯增加，但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE釋放大量流動(dòng)性（圖13），2009年到2015年期間美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)買(mǎi)入債券（包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和MBS），緩沖了國(guó)債供給增加對(duì)市場(chǎng)的影響。但目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)停止QE（只保持存量債券到期再投資），甚至開(kāi)始逐步加息，市場(chǎng)擔(dān)心在沒(méi)有貨幣政策配合的情況下，增加財(cái)政赤字，一方面經(jīng)濟(jì)基本面可能對(duì)債市不利，另一方面供需關(guān)系可能也對(duì)債市不利。正是在這種擔(dān)憂下，美國(guó)以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券收益率在美國(guó)總統(tǒng)大選后短短的3天時(shí)間內(nèi)大幅上升，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從1.85%上升到2.15%，一周之內(nèi)上升了37bp，上升速度之快多年未見(jiàn)（圖14）。由于收益率上升太快，也觸發(fā)了止損盤(pán)的被動(dòng)拋售，放大了其影響。同樣瘋狂的還有股市、大宗商品和外匯。背后的主因和邏輯仍是特朗普上臺(tái)后其政治主張的推演。對(duì)財(cái)政刺激的樂(lè)觀預(yù)期推動(dòng)股市和大宗商品（尤其與基建相關(guān)的有色和黑色金屬）價(jià)格快速上漲，倫銅在一周內(nèi)漲幅接近20%。墨西哥比索受到特朗普計(jì)劃禁止墨西哥移民進(jìn)入以及對(duì)墨西哥征收高進(jìn)口關(guān)稅的影響也出現(xiàn)暴跌。

今年來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有溫和的復(fù)蘇，表現(xiàn)在就業(yè)情況持續(xù)改善，工資增速回升，推動(dòng)居民杠桿重新恢復(fù)，居民消費(fèi)和買(mǎi)房需求推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善。但制約因素在于美國(guó)的企業(yè)部門(mén)在經(jīng)濟(jì)和政治形勢(shì)不明朗的情況下，生產(chǎn)意愿和投資意愿不強(qiáng)，表現(xiàn)在產(chǎn)品庫(kù)存沒(méi)有回升，投資相關(guān)的耐用品訂單也偏弱。從企業(yè)貸款增速和居民貸款增速的一降一升也可以看出這種差異（圖15）?？偨y(tǒng)大選明朗后，未來(lái)的政策基調(diào)也會(huì)逐步明朗，而對(duì)企業(yè)減稅以及增加基建投資可能會(huì)帶動(dòng)企業(yè)的生產(chǎn)和投資意愿回升。從這個(gè)角度而言，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇。因此，邏輯上而言，有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而利空于債券是對(duì)的，只是市場(chǎng)在政策尚未開(kāi)始推行，多大程度上能實(shí)現(xiàn)這些政策承諾還未明朗的情況下就反應(yīng)如此劇烈，可能把未來(lái)潛在的利好利空都提前釋放了，甚至過(guò)度釋放。因此也可能存在反向的糾正。周五晚上國(guó)內(nèi)商品期貨的暴漲后暴跌的驚險(xiǎn)一幕也是這種過(guò)度預(yù)期后重新糾正的典型例子。

隨著大宗商品價(jià)格的快速上漲，中國(guó)也悄然進(jìn)入了再通脹預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的逐步樂(lè)觀導(dǎo)致了對(duì)債券的謹(jǐn)慎。大宗商品價(jià)格在進(jìn)入10月份之后形成了加速上漲態(tài)勢(shì)。尤其是煤炭先開(kāi)始引領(lǐng)這一輪的超預(yù)期行情。我們?cè)?0月22日周報(bào)《煤炭的故事會(huì)在債市上演么？》分析過(guò)煤炭持續(xù)快速上漲背后的邏輯，即煤炭在中短期內(nèi)呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面。供給側(cè)改革今年在煤炭領(lǐng)域執(zhí)行的最為嚴(yán)格和徹底，煤炭的產(chǎn)量同比下跌了10%-20%。但煤炭的需求是基本持平甚至正增長(zhǎng)的，比如粗鋼產(chǎn)量基本持平甚至正增長(zhǎng)，而發(fā)電量最近幾個(gè)月也是正增長(zhǎng)。進(jìn)入冬季，在鋼鐵企業(yè)冬儲(chǔ)以及發(fā)電和工業(yè)企業(yè)也增加對(duì)煤炭需求的情況下，煤炭的供給顯得尤為不足。盡管煤炭產(chǎn)量只是下降了10%-20%，但金融市場(chǎng)定價(jià)并非線性，而是邊際上會(huì)放大這種供應(yīng)緊缺效應(yīng)，從而推動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲。年初至今，煤炭?jī)r(jià)格的漲幅超過(guò)1倍，焦煤的漲幅甚至接近2倍，尤其是9月份以來(lái)呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)。煤炭作為中國(guó)非常重要的一項(xiàng)能源和化工產(chǎn)品原材料，其價(jià)格的上漲開(kāi)始推動(dòng)其他工業(yè)品價(jià)格跟隨上漲。比如煉鐵煉鋼需要用到煤炭，鋼鐵價(jià)格也在10月份之后快速拉漲，螺紋鋼從2200元/噸漲到3000元以上。鋼鐵價(jià)格一漲，也帶動(dòng)鋼鐵的原材料——鐵礦石價(jià)格跟漲。煤炭?jī)r(jià)格上漲，發(fā)電企業(yè)的成本上升，一些自建電廠的電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，也因?yàn)榘l(fā)電成本的上升而抬升鋁的價(jià)格。在比價(jià)效應(yīng)下，其他有色金屬也開(kāi)始跟漲（圖16）。最終，特朗普當(dāng)選帶來(lái)的刺激預(yù)期徹底點(diǎn)燃了大宗商品的做多熱情，在基本面還沒(méi)有發(fā)生很大變化的情況下，各種大宗商品輪番上漲，甚至連續(xù)沖擊漲停板。這也抬升了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期。

這一輪商品價(jià)格的超預(yù)期快速上漲有點(diǎn)類(lèi)似于4月份那一輪黑色商品的上漲，帶有一定的刺激預(yù)期特征，同時(shí)伴隨著投機(jī)資金的炒作。今年3-4月份基建刺激升溫使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和商品需求預(yù)期隨之升溫。而最近帶動(dòng)國(guó)內(nèi)這種預(yù)期的除了特朗普當(dāng)選以外，還有國(guó)內(nèi)的財(cái)政部長(zhǎng)更替。市場(chǎng)預(yù)期明年的財(cái)政政策可能會(huì)變得更加積極，加上國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目的推動(dòng)，基建刺激預(yù)期再度升溫。這些變化使得市場(chǎng)開(kāi)始改變對(duì)明年經(jīng)濟(jì)走向的預(yù)期，對(duì)債券的態(tài)度也轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

盡管工業(yè)品價(jià)格上漲會(huì)一定程度改善企業(yè)盈利和帶動(dòng)物價(jià)上升，但產(chǎn)能過(guò)剩并未解決的局面削弱了商品價(jià)格和企業(yè)投融資需求的聯(lián)系，價(jià)量背離使得商品價(jià)格上漲對(duì)債券的影響不能簡(jiǎn)單按照以往傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的模式推演。我們認(rèn)為明年財(cái)政赤字增加是大概率事件，畢竟在企業(yè)杠桿放緩，居民今年已經(jīng)大幅加杠桿買(mǎi)房，房地產(chǎn)調(diào)控使得明年居民杠桿提升速度也會(huì)放緩的背景下，只有政府（尤其是中央政府）提升杠桿，才能保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。相比于海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)政府的杠桿率并不高，確實(shí)有一定的杠桿提升空間（圖17）。但目前尚不清晰明年財(cái)政赤字可能會(huì)提升多少。過(guò)去幾年積極的財(cái)政政策基調(diào)下，赤字率也未能超過(guò)3%，即使明年會(huì)突破3%，能多增加多少也需要等待政府定調(diào)。今年居民房貸較去年多出近2萬(wàn)億，是邊際上對(duì)經(jīng)濟(jì)的重要支撐力量。如果明年居民房貸回落到正常水平，比今年回落2萬(wàn)億，那么理論上在企業(yè)融資需求未明顯提升的情況下，政府的赤字可能也要有相近量級(jí)的提升才可能托住經(jīng)濟(jì)。而今年中央加地方的財(cái)政赤字是2.18萬(wàn)億，如果赤字增加1-2萬(wàn)億，將是很大幅度的提升，這需要進(jìn)一步觀察后續(xù)的政策基調(diào)才能作判斷。

放在以往的經(jīng)濟(jì)周期，商品價(jià)格如此大幅的回升，會(huì)對(duì)債券造成明顯的負(fù)面壓力。因?yàn)樯唐穬r(jià)格上升在帶來(lái)通脹壓力和預(yù)期的同時(shí)，會(huì)增加企業(yè)的盈利，從而驅(qū)動(dòng)企業(yè)積極生產(chǎn)，并積極投資，企業(yè)融資需求的改善會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)供給增加，從而提升融資利率。但觀察今年商品價(jià)格的走勢(shì)和債券收益率的走勢(shì)，可以看到兩者有明顯的背離（圖18）。背后的原因是目前的經(jīng)濟(jì)周期與以往傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期有所不同。商品價(jià)格的回升并非完全是需求拉動(dòng)，供給側(cè)改革對(duì)產(chǎn)能和產(chǎn)量的抑制也起到了很大的作用。在整體產(chǎn)能仍相對(duì)過(guò)剩的情況下，商品價(jià)格和企業(yè)盈利的改善并沒(méi)有推動(dòng)企業(yè)的投資和融資需求恢復(fù)。當(dāng)然，對(duì)盈利改善的持續(xù)性以及對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性也是企業(yè)不愿意追加投資的重要原因。

今年民間投資增速持續(xù)下滑，民間投資占整體投資的比重有所下降（圖19）。這與企業(yè)盈利和現(xiàn)金流改善形成強(qiáng)烈的反差。我們仔細(xì)研究了上市非金融企業(yè)的三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：可以清晰的看到隨著商品價(jià)格的回升，整體企業(yè)盈利確實(shí)有所恢復(fù)（圖20）；現(xiàn)金流也趨于改善；企業(yè)的杠桿率從高位有所回落（圖21）。這些都是企業(yè)景氣程度提升的重要特征。但這一輪企業(yè)盈利改善更明顯的體現(xiàn)在中上游原材料企業(yè)，包括煤炭、鋼鐵、有色、化工、建材等。但從這些行業(yè)的企業(yè)融資行為來(lái)看，卻并沒(méi)有恢復(fù)（圖22，圖23，圖24），或者恢復(fù)的力度相對(duì)較弱。畢竟這些行業(yè)的產(chǎn)能仍相對(duì)過(guò)剩，供給側(cè)改革尚未完成，加上金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些行業(yè)仍有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，并不愿意增加這些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，這些行業(yè)企業(yè)的盈利改善和籌資現(xiàn)金流形成了明顯的背離。而在以往經(jīng)濟(jì)周期，這些企業(yè)的盈利改善也會(huì)帶動(dòng)其融資的上升。

因此，今年的經(jīng)濟(jì)中充滿了價(jià)和量的背離特征，一個(gè)是價(jià)格上升和產(chǎn)品庫(kù)存的背離（圖25），另外一個(gè)是價(jià)格上升和投融資需求的背離。除了中上游工業(yè)品，還存在很多類(lèi)似的例子。比如，今年生豬價(jià)格大幅回升，養(yǎng)豬利潤(rùn)來(lái)到歷史高位的情況下，養(yǎng)殖企業(yè)也并沒(méi)有大幅補(bǔ)欄生豬，導(dǎo)致生豬存欄量仍是低位；房地產(chǎn)價(jià)格今年也出現(xiàn)了劇烈的上漲，但從房地產(chǎn)的土地出讓面積來(lái)看，改善并不明顯，要么因?yàn)橐欢€土地太貴供給太少，要么因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商不愿意拿三四線城市的地，房地產(chǎn)投資量明顯滯后于房?jī)r(jià)。

我們今年在債券市場(chǎng)上反復(fù)提及的一個(gè)邏輯是資產(chǎn)荒邏輯。實(shí)際上這個(gè)邏輯從去年就開(kāi)始講。正是因?yàn)槠髽I(yè)融資需求放緩，企業(yè)類(lèi)資產(chǎn)供給減少，表外金融機(jī)構(gòu)（如理財(cái)、保險(xiǎn)等）仍持續(xù)擴(kuò)張負(fù)債規(guī)模，帶來(lái)較大的資產(chǎn)配置壓力，只能將配置需求集中于債券類(lèi)資產(chǎn)。而這些表外機(jī)構(gòu)由于資金成本高，只能配置收益率相對(duì)較高的債券，導(dǎo)致期限利差和信用利差持續(xù)壓縮。如果經(jīng)濟(jì)刺激和商品價(jià)格回升可以帶來(lái)企業(yè)融資需求的恢復(fù)，那么理論上資產(chǎn)荒的局面就不再存在，融資需求會(huì)帶動(dòng)融資利率回升，那么債券利率就應(yīng)該隨之上升。但如同我們此前分析，價(jià)格和量的聯(lián)系被削弱的情況下，即使企業(yè)的融資需求有一定恢復(fù)，可能也是偏弱的。何況明年地方債置換還有最后一年，低息資產(chǎn)仍將持續(xù)置換高息資產(chǎn)，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，缺資產(chǎn)，尤其是缺收益率相對(duì)較高的安全資產(chǎn)的局面并未扭轉(zhuǎn)。原本今年居民加杠桿買(mǎi)房某種程度上緩解了這種資產(chǎn)荒，尤其是表內(nèi)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)荒，但如果嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)調(diào)控，抑制居民和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在房地產(chǎn)層面的融資需求，那么資產(chǎn)荒的局面不僅沒(méi)有緩解，甚至還在延續(xù)。從10月份的金融數(shù)據(jù)來(lái)看，9000億社融的增量中，居民房貸仍占據(jù)了超過(guò)了一半的份額，可以想象當(dāng)居民房貸持續(xù)回落，未來(lái)金融機(jī)構(gòu)仍缺乏優(yōu)質(zhì)的高息金融資產(chǎn)。而中央政府如果加杠桿，提供的金融產(chǎn)品是國(guó)債和地方債這些低息資產(chǎn)，表外機(jī)構(gòu)的高成本決定其無(wú)法參與，最終表外機(jī)構(gòu)只能無(wú)奈的開(kāi)始?jí)嚎s規(guī)模增長(zhǎng)。而銀行表內(nèi)的資金成本今年由于存款活期化而逐步下降，對(duì)接政府加杠桿有其優(yōu)勢(shì)，將成為未來(lái)核心的資金提供方。與表外機(jī)構(gòu)不同，表內(nèi)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型，先有資產(chǎn)，資產(chǎn)派生負(fù)債，而不是先吸負(fù)債后有資產(chǎn)。表外金融機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)張的金融脫媒過(guò)程會(huì)開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，重新回到表內(nèi)擴(kuò)張，即我們提出的反脫媒的過(guò)程。鑒于表內(nèi)資金成本低于表外成本，資金驅(qū)動(dòng)從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)本來(lái)就是一個(gè)降成本的過(guò)程。

如果資產(chǎn)荒邏輯未變，金融脫媒開(kāi)始向反脫媒演變，我們并不認(rèn)為利率水平會(huì)與以往經(jīng)濟(jì)周期中伴隨商品價(jià)格的回升而持續(xù)回升，甚至對(duì)于銀行表內(nèi)喜歡配置的國(guó)債和地方債資產(chǎn)而言，較高的息差和免稅特征使得這些利率債的利率可能還有一定下行空間。我們對(duì)明年的債券市場(chǎng)并不悲觀，尤其是利率債品種。年內(nèi)而言，受MPA納入理財(cái)影響，預(yù)計(jì)年內(nèi)銀行表內(nèi)和表外理財(cái)都有沖規(guī)模沖動(dòng)，做大基數(shù)，可能導(dǎo)致配置需求在年底到明年年初集中釋放，近期債券收益率回升后可能會(huì)在配置需求推動(dòng)下重新回落。

相對(duì)而言，明年股票和商品的機(jī)會(huì)以及想象力可能大于債券類(lèi)資產(chǎn)。畢竟在居民加杠桿后接續(xù)中央加杠桿，企業(yè)的杠桿放緩，企業(yè)現(xiàn)金流和基本面明年可能還會(huì)有一定改善空間。理財(cái)在債券收益率低于資金成本的情況下，也會(huì)適度增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配比，也可能會(huì)帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)有一定上漲空間。