紫金礦業(yè)(601899)

投資要點(diǎn)

事項(xiàng)：

公司公布2018年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入1060億元，同比增長(zhǎng)12%，歸屬母公司凈利潤(rùn)41億元，同比增長(zhǎng)17%，EPS0.18元，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。同時(shí)公司公告2018年利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股派現(xiàn)金紅利1元，不實(shí)施送股及轉(zhuǎn)增。

平安觀點(diǎn)：

礦產(chǎn)銅產(chǎn)量較快增長(zhǎng)，毛利率承壓：產(chǎn)量方面，2018年公司主導(dǎo)產(chǎn)品礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量和2017年基本持平，而礦產(chǎn)銅隨著新項(xiàng)目投產(chǎn)有較大增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)19.5%。價(jià)格及毛利率方面，2018年在美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩等因素影響下，公司主導(dǎo)產(chǎn)品銅、黃金、鋅價(jià)格較為弱勢(shì)，同時(shí)礦產(chǎn)開(kāi)采成本有所上升，2018年公司礦產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率同比下降0.93個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司冶煉業(yè)務(wù)的毛利率也出現(xiàn)了一定的下降，故公司2018年綜合毛利率下降1.35個(gè)百分點(diǎn)至12.6%。

財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失和投資收益影響正面，公允價(jià)值變動(dòng)有一定拖累：正面因素：2018年由于人民幣走勢(shì)偏弱，公司產(chǎn)生匯兌收益，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少7.6億元；2018年盡管計(jì)提了15億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，但因2017年計(jì)提金額較多，仍同比減少7.2億元；由于聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)公司投資收益增加以及重新計(jì)量長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益，2018年公司投資收益同比增加約9億元。負(fù)面因素：由于股票、期貨合約、套保合約等虧損，公司公允價(jià)值變動(dòng)虧損1.36億元，而2017年公允價(jià)值變動(dòng)實(shí)現(xiàn)收益7.50億元。

積極并購(gòu)，資源儲(chǔ)量進(jìn)一步增加：2018年公司完成塞爾維亞RTBBOR集團(tuán)63%股權(quán)收購(gòu)，增加銅權(quán)益資源量超過(guò)600萬(wàn)噸，未來(lái)該項(xiàng)目礦產(chǎn)銅年產(chǎn)量將由2018年的4.25萬(wàn)噸分兩期提高到12萬(wàn)噸；2018年公司啟動(dòng)了對(duì)加拿大Nevsun收購(gòu)，2019年3月完成100%股權(quán)收購(gòu)，目前公司擬公開(kāi)增發(fā)募集資金，緩解收購(gòu)帶來(lái)的資金壓力。Nevsun旗下?lián)碛腥麪柧S亞未開(kāi)發(fā)的Timok銅金礦及非洲厄立特里亞在產(chǎn)礦山Bisha銅鋅礦，收購(gòu)后增加公司銅、鋅權(quán)益資源量約819、188萬(wàn)噸，金資源量約236噸。

卡莫阿-卡庫(kù)拉項(xiàng)目進(jìn)展順利：公司位于剛果（金）的卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦項(xiàng)目是世界級(jí)超大型高品位未開(kāi)發(fā)銅礦，銅資源儲(chǔ)量超4200萬(wàn)噸。目前該項(xiàng)目完成了初步經(jīng)濟(jì)評(píng)估，項(xiàng)目將分三期開(kāi)發(fā)，每期礦石年處理量均為600萬(wàn)噸，最終達(dá)到1800萬(wàn)噸年礦石處理的目標(biāo)，全部建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)礦產(chǎn)銅年產(chǎn)量將有望超70萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)從2020年起一期項(xiàng)目將逐步建成投產(chǎn)，公司未來(lái)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量仍有較大提升空間。

公司2019年展望：價(jià)格方面：預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表結(jié)束以及中國(guó)出臺(tái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力措施，公司主導(dǎo)產(chǎn)品銅、金、鋅面臨環(huán)境好轉(zhuǎn)，價(jià)格或企穩(wěn)回升。產(chǎn)量方面，礦產(chǎn)銅由于多寶山二期、剛果（金）科盧韋齊二期項(xiàng)目投產(chǎn)以及并購(gòu)項(xiàng)目貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)仍將保持較快增長(zhǎng)；礦產(chǎn)鋅由于并購(gòu)NevsunBisha項(xiàng)目貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)也將有較大增加；而礦產(chǎn)金相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)略有增加。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：根據(jù)最新價(jià)格、產(chǎn)量以及費(fèi)用假設(shè)調(diào)整，我們維持2019年盈利預(yù)測(cè)，略調(diào)低2020年EPS，并新增2021年EPS，預(yù)計(jì)公司2019~2021年EPS0.22元（0%）、0.24元（-8%）和0.30元，對(duì)應(yīng)2019年3月22日收盤(pán)價(jià)的PE分別為16、15和12倍，維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源是黃金、銅、鋅等金屬產(chǎn)品。若產(chǎn)品價(jià)格下跌，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將承受較大壓力。（2）匯率波動(dòng)和海外經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)隨著剛果（金）等海外項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，公司海外收入將有較大提升。如果匯率波動(dòng)以及海外礦山所在國(guó)礦業(yè)政策變化以及局勢(shì)動(dòng)蕩，將影響公司海外礦山業(yè)務(wù)的發(fā)展。（3）新項(xiàng)目低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。目前公司銅礦和鋅礦均有新項(xiàng)目在建或者規(guī)劃，如果新項(xiàng)目投產(chǎn)及達(dá)產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期，公司存在礦產(chǎn)產(chǎn)銷(xiāo)和業(yè)績(jī)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（4）安全生產(chǎn)和環(huán)保的風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)生安全生產(chǎn)事故，公司正常經(jīng)營(yíng)將受一定影響，同時(shí)如果未來(lái)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高，公司環(huán)保壓力和投入也可能增加。