涪陵榨菜(002507)

事件：

涪陵榨菜發(fā)布2018年年報(bào)：2018年公司實(shí)現(xiàn)營收19.14億元，同比增長25.92%，歸母凈利潤6.62億元，同比增長59.78%，扣非歸母凈利潤6.38億元，同比增長62.26%，其中Q4實(shí)現(xiàn)營收3.69億元，同比增長25.86%，歸母凈利潤1.39億元，同比增長59.78%，歸母扣非凈利潤1.37億元，同比增長37.16%。

公司公布利潤分配方案：擬每10股派息2.60元，分紅率31.02%。

公司公布經(jīng)營規(guī)劃：2019年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收24.12億元，同比增長26%，營業(yè)成本10.16億元，同比增長20%，預(yù)期毛利率57.87%，較2018年提升2.11pct。

投資要點(diǎn)：

收入分析：量價(jià)齊升，非成熟區(qū)域高增長。2018年公司實(shí)現(xiàn)營收19.14億元，同比增長25.92%（其中Q1：+47.72%；Q2：+23.71%；Q3：+11.01%；Q4：+25.86%），Q4高增長我們認(rèn)為主要受益于Q4公司對華南以外市場主力產(chǎn)品進(jìn)行的間接提價(jià)。1）量價(jià)齊升：2018年銷售量增長10.75%，銷售單價(jià)增長13.93%，公司連續(xù)三年提價(jià)情況下，銷量均保持了兩位數(shù)增長，主要得益于渠道鏈條利潤分配較合理；2）榨菜高增長：分品類來看，榨菜、佐餐開胃菜增速均在25%以上，泡菜增速19.31%，主品類增速較好；3）非成熟區(qū)域增速在30%以上：分區(qū)域來看，華北、中原銷售分別增長41%、37%，華東、華中、西北、東北銷售增速均在30%以上，全國僅有華南和西南兩大成熟地區(qū)增速較低，在14%左右。4）財(cái)務(wù)指標(biāo)看收入：2018年應(yīng)收賬款及票據(jù)786萬元，同比增長367.23%；預(yù)收賬款1.55億元，同比下降34.67%，單季度來看兩年來首次出現(xiàn)負(fù)增長；現(xiàn)金回款增長13.45%，低于營收增速，財(cái)務(wù)指標(biāo)來看公司收入未來可能存在一定壓力，但不排除受春節(jié)影響。

利潤分析：提價(jià)、成本下行，毛利率大幅提升。2018年公司毛利率55.76%，同比提升7.54pct（其中Q1：51.18%；Q2：58.55%；Q3：57.26%；Q4：55.90%），毛利率大幅提升主要原因有：1）提價(jià)：2017年下半年公司通過更換包裝變相提價(jià)；2）成本下降：Q2新一季青菜頭上市，2018年上游豐產(chǎn)，采購單價(jià)較去年大幅下行。2018年期間費(fèi)用率17.60%，同比提升0.14pct，期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定；扣非凈利率33.34%，同比提升7.47pct，主要受毛利率大幅提升所致。

未來展望：2019年成本紅利持續(xù)，公司收入利潤展望積極。公司公布2019年規(guī)劃，2019年實(shí)現(xiàn)營收24.12億元，同比增長26%，營業(yè)成本10.16億元，同比增長20%，預(yù)期毛利率57.87%，較2018年提升2.11pct，規(guī)劃積極。1）收入端來看，我們認(rèn)為2018年預(yù)收賬款有所下降，期待公司通過渠道下沉、新品推進(jìn)等方式實(shí)現(xiàn)較高收入增長；2）利潤端來看，2019年涪陵地區(qū)榨菜豐產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)采購成本持續(xù)下降，毛利率提升有望實(shí)現(xiàn)。

盈利預(yù)測和投資評級：維持“買入”評級。預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為1.06元、1.29元、1.52元，對應(yīng)PE分別為29X、24X、20X。2019年公司展望積極，給市場傳遞積極信號，期待通過渠道下沉和新品推進(jìn)等方式實(shí)現(xiàn)較高增長，同時(shí)成本下降，公司毛利率有望持續(xù)提升，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；對惠通食業(yè)整合的不確定性；新品不達(dá)預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期。