中國神華(601088)

事件：2019年3月23日，公司披露2018年年報。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2641億元，同比增長6.2%；歸屬于公司股東的凈利潤438.67億元，同比下降2.6%。基本每股收益2.219元，擬每股派息0.88元。

點評

扣非后歸母凈利潤460.65億元，同比增長2.1%，符合預(yù)期：據(jù)公告，由于移交“三供一業(yè)”的支出以及對外捐贈的增加，2018年公司發(fā)生營業(yè)外支出35.04億元，同比增加177.65%，導(dǎo)致歸母凈利潤同比下降。但剔除影響后利潤同比正增長。單季度來看，四季度業(yè)績同比環(huán)比皆下降。據(jù)年報測算，2018年四季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤85.89億元，同比下降8.51%，環(huán)比下降30.18%。由于年底結(jié)算原因，四季度管理費用與財務(wù)費用分別環(huán)比增長19.16%與40.13%，另外由于移交“三供一業(yè)”，四季度產(chǎn)生營業(yè)外支出27.17億元。

煤炭長協(xié)量占比達(dá)82.3%，業(yè)績穩(wěn)定：2018年公司實現(xiàn)自產(chǎn)煤產(chǎn)量2.97億噸，同比增長0.4%，銷售商品煤4.61億噸，同比增長3.9%，其中年度長協(xié)2.21億噸，占自產(chǎn)煤銷量的73.5%，占總銷量47.8%，售價為381元/噸；月度長協(xié)銷量為1.59億噸，以外購煤為主，占總銷量的34.5%，售價為511元/噸；現(xiàn)貨銷量為0.82億噸，僅占17.7%，售價為401元/噸；商品煤綜合售價為429元/噸，同比升高0.94%。2018年公司自產(chǎn)煤成本113.4元/噸，同比增長4.5%，主要由于生產(chǎn)準(zhǔn)備的增長以及員工工資的增加。由于成本增加，2018年公司煤炭業(yè)務(wù)毛利率下降2.4個百分點至27.5%。隨著哈爾烏素礦草原占用證、采礦接續(xù)用地手續(xù)等已經(jīng)辦理完畢以及寶日希勒礦采掘場接續(xù)用地預(yù)審批復(fù)，以及青龍寺、郭家灣的逐步達(dá)產(chǎn)，2019年公司自產(chǎn)煤量有望增加1400萬噸左右。價格方面，我們認(rèn)為2019年超產(chǎn)治理可能會成為安全檢查的重點，超產(chǎn)產(chǎn)量被限制足以對沖掉新建產(chǎn)能的釋放，因此2019年動力煤供給可能出現(xiàn)負(fù)增長，價格中樞有望與2018年持平，公司自產(chǎn)煤70%以上為年度長協(xié)，雖然波動較小，但在動力煤價格保持堅挺的背景下預(yù)計售價將保持穩(wěn)中有升格局。

電力業(yè)務(wù)降本增效：由于九江、富平以及神皖機(jī)組投產(chǎn)，發(fā)電量大幅增加，2018年公司累計發(fā)電2853.2億千瓦時，同比增長8.5%，完成總售電量2675.9億千瓦時，同比增長8.7%。售電價格為318元/兆瓦時，較2017年上漲1.9%，發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)較2017年同比提高200小時至4834小時。成本方面，2018年單位售電成本為253.8元/兆瓦時，較2017年降低2.2%，主要由于發(fā)電量增加攤薄固定成本。電力業(yè)務(wù)降本增效顯著，毛利率提升3.7個百分點至22.6%。2019年公司發(fā)電量有望繼續(xù)提升，除2018年投產(chǎn)的富平熱電、九江電力以及神皖能源繼續(xù)貢獻(xiàn)增量以外，2019年還有羅源灣港電公司（2*100MW，51%權(quán)益）投產(chǎn)，考慮發(fā)電利用小時數(shù)的提升，預(yù)計約有100億千瓦時左右的增量。

運輸業(yè)務(wù)成本普遍上漲：鐵路業(yè)務(wù)方面，全年自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量達(dá)到2839億噸公里，同比增長4.0%，創(chuàng)歷史最好水平，主要受益于公司自有煤炭貿(mào)易量提升，但由于聯(lián)運費增加、燃料成本以及人工成本增長，毛利率下降1.4個百分點至60.2%。2019年隨著哈礦與寶礦的產(chǎn)量增加，公司鐵路運量也有望持續(xù)增加。港口業(yè)務(wù)方面，全年實現(xiàn)下水煤銷量2.7億噸，同比增長4.6%；其中通過自有港口下水的煤炭銷售量2.38億噸，同比增長4.6%，但受疏浚費增加影響，毛利率下降5.5個百分點至50.8%。航運分部全年實現(xiàn)航運貨運量1.04億噸，同比增長11.4%；航運周轉(zhuǎn)量89.9十億噸海里，同比增長11.8%，但由于租船成本上升以及油料價格上漲，航運分部毛利率同比下降2.7個百分點至22.3%。港口吞吐量與公司煤炭銷量直接相關(guān)，因此隨著公司煤炭銷量的回升，港口吞吐量也將增加。

聚烯烴量減價升，毛利率提高：據(jù)公告，公司2018年累計銷售61.13萬噸聚烯烴產(chǎn)品，同比下降3.49%，其中聚乙烯銷量31.54萬噸，同比下降2.8%，聚丙烯29.77萬噸，同比下降3.6%。價格方面，聚烯烴價格同比走高，聚丙烯降幅較大，聚丙烯價格同比上漲14%至7327元/噸，聚乙烯價格同比上漲0.9%至7442元/噸。成本基本保持穩(wěn)定，聚乙烯單位成本同比下降0.5%至5447元/噸，聚丙烯成本微增0.1%至5309元/噸。價格升高，成本下降，聚烯烴業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率24.9%，較上年增長4.3個百分點。

擬現(xiàn)金分紅175.03億元，股利支付率39.9%：據(jù)公告，公司擬派發(fā)股息0.88元/股（含稅），共計175.03億元（含稅），占屬歸母凈利潤的39.9%，以3月23日市值測算，股息率為4.16%。

投資建議：維持買入-A投資評級，我們預(yù)計公司2019年-2021年的凈利潤分別為462.56億元、471.22億元、480.95億元，對應(yīng)EPS分別為2.33元、2.37元、2.42元。6個月目標(biāo)價25.58元，相當(dāng)于11倍的市盈率。

風(fēng)險提示：煤炭價格大幅下降，火電需求不及預(yù)期