涪陵榨菜(002507)

事件：公司公布2018年年報：實現(xiàn)營業(yè)收入19.14億元，同比增長25.92%；實現(xiàn)歸母凈利6.62億元，同比增長59.78%。

公司營收連續(xù)三年保持高增長：分產(chǎn)品看，公司2018年榨菜、佐餐開胃菜增速較高，分別為26.76%、25.93%，泡菜品類增速略低，為19.31%。高毛利的榨菜品類占比提升0.56%。分區(qū)域來看，大部分地區(qū)增速均超過30%，僅有西南和華南地區(qū)增速較低，分別為14.16%、14.28%。因為華南地區(qū)體量較大（營收5.64億元），占總體比重近30%，增速放緩屬正常情況。成本下降疊加提價，大幅增厚利潤：2018年主要原材料青菜頭豐收，采購成本下降約15%，成本端優(yōu)勢延續(xù)到年末。同時，高端產(chǎn)品增速加快，促進(jìn)毛利率的結(jié)構(gòu)改善，四季度提價對毛利率亦有貢獻(xiàn)。公司2018年毛利率為55.76%，較去年同期增長7.54個百分點。各大品類中，榨菜的毛利率增長最多，實現(xiàn)近10%的增幅。其他佐餐開胃菜提高3%，泡菜毛利率降低1.7%。另外，公司的區(qū)間費用整體保持平穩(wěn)，銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為14.66%、3.13%、-0.18%。

預(yù)計19年毛利率企穩(wěn)，深耕一二線渠道。公司青菜頭采購價格整體可控。18年涪陵地區(qū)雨水較多，影響前期青菜頭種植，農(nóng)戶后期實施補栽，總體產(chǎn)量穩(wěn)定。隨著公司窖儲能力提升，可以在收購季大量采購青菜頭，平抑時間變化的影響。我們預(yù)計由成本驅(qū)動的毛利變化不大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善會對毛利率產(chǎn)生小幅影響。另外，公司目前正在細(xì)化渠道，精耕、深耕一、二線城市渠道，拓寬縣級渠道，目前已經(jīng)覆蓋一千余個縣級市場。公司的銷售人員數(shù)量也在不斷增加，以滿足日益擴(kuò)張的市場需求。公司目前在建產(chǎn)能有東北5萬噸泡菜工廠，惠通年產(chǎn)5.3噸榨菜生產(chǎn)以及、總部年產(chǎn)1.6萬噸脆口榨菜生產(chǎn)線，預(yù)計年底建設(shè)完成，公司即將成為佐餐開胃菜的平臺化企業(yè)。

盈利預(yù)測：預(yù)計2019-2021年EPS為1.02、1.25、1.51元，對應(yīng)PE為28、23、19倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：銷售不及預(yù)期；原材料產(chǎn)量、價格變動風(fēng)險