張家界(000430)

18年客流平穩(wěn)，收入受降價拖累降15%，三費降帶來扣非凈利大增

18年營收4.68億/降14.78%，凈利2640萬/降60.8%，因17年處置游客中心等股權(quán)帶來約4,266.98萬而18年無。扣非凈利2118萬/大增4,142%，受益于：1）毛利潤率提升0.49pct至31.52%；2）銷售和管理費率降0.93pct和0.76pct至4.84%和17.16%；3）因大庸古城專項借款利息資本化及流動資金借款下降致利息支出減少，財務(wù)費率降2.31pct至0.89%。

18Q4營收1.02億/降16.97%，凈利虧0.28億（vs17Q4虧0.03億），扣非凈利虧0.29億（vs17Q4虧0.45億），淡季受降價影響波動大（18年9月22日起降價，武陵源景區(qū)含環(huán)保車車票門票由旺季245元/淡季120元下調(diào)8%至旺季225元/淡季115元）。

客流方面，整體接待游客人數(shù)596.49萬人/增0.25%。其中，寶峰湖增12.72%；十里畫廊觀光電車增8.29%；環(huán)?？瓦\降2.85%；楊家界索道降11.7%，因受武陵山大道建設(shè)影響，武陵源區(qū)百丈峽路段、市內(nèi)至森林公園路段實行交通管制，使楊家界索道相對于核心景區(qū)處封閉狀態(tài)。

營收方面，占總營收63%的環(huán)保客運和旅行社收入各降15.15%和30%。其中，1）武陵源核心景區(qū)環(huán)保客運價格下調(diào)；2）張家界中旅因政策影響，關(guān)閉落地散拼業(yè)務(wù)。

大庸古城項目建設(shè)順利，交通改善促通達性提升

大庸古城（投資額22億，預(yù)計年營收4.25億）當前已進入收尾階段，核心項目大型民俗演藝《遇見大庸》和飛行影院均已完成，預(yù)計大庸古城將于本年三季度末開業(yè)，這一項目是張家界向休閑度假游轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

隨著2018年12月武陵山大道的全線通車，張家界“市中心城區(qū)—武陵源城區(qū)”半小時經(jīng)濟圈正式形成。此外，2019年底黔張?？扈F、張桑高鐵及多條國內(nèi)熱門航線將開通，旅行時間成本大幅降低。

盈利預(yù)測：公司計劃2019年接待游客715.75萬人/增19.99%、營業(yè)收入54,001.67萬/增15.29%。景區(qū)票價下調(diào)對于公司盈利影響較大，下調(diào)2019、2020年EPS分別至0.07、0.10，并引入2021年EPS為0.11元，由于股價已反映了盈利下調(diào)預(yù)期，維持“增持”評級。

風險提示：外部競爭日趨激烈，傳統(tǒng)門票經(jīng)濟難以為繼。大庸古城營業(yè)情況存在不確定因素。