裕同科技(002831)

公司發(fā)布18年年度報(bào)告：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營收85.78億（+23.47%），歸母凈利9.46億（+1.47%），扣非凈利8.6億（+3.88%）；其中18Q4單季實(shí)現(xiàn)營收31.24億（+28.88%），歸母凈利4.03億（+25.63%），扣非凈利3.86億（+34.23%）；18Q4的利潤環(huán)比顯著改善。期內(nèi)收購的武漢艾特、江蘇德晉、上海嘉藝分別貢獻(xiàn)收入3.21、0.51、0.64億元，合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤約0.65億元，剔除并表影響后公司內(nèi)生收入/利潤分別同比+17%/-3%。此外董事會(huì)通過分紅預(yù)案，向全體股東每1股轉(zhuǎn)增1.2股，同時(shí)派發(fā)0.6元的現(xiàn)金紅利。

彩盒收入增長穩(wěn)健，新客戶持續(xù)開拓：18年公司主業(yè)彩盒實(shí)現(xiàn)收入61.68億（+19.16%），總收入占比71.9%（-2.6pct），毛利率29.60%（-3.05pct），其中18H2毛利率為32.4%環(huán)比上半年25.33%改善顯著；說明書收入6.86億（+5.31%），毛利率為39.26%（-1.52pct）；紙箱收入8.40億（+26.67%），毛利率為17.6%（+1.11pct）；不干膠收入2.01億（+61.27%），毛利率為26.62%（-8.51pct）。期內(nèi)公司成功導(dǎo)入并深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亞馬遜、戴森、DHL、茅臺(tái)、五糧液和四川中煙等優(yōu)質(zhì)大客戶，經(jīng)過前期的磨合，部分新客戶訂單逐漸放量貢獻(xiàn)收入增長。

會(huì)計(jì)變更、成本/匯兌壓力緩解，公司盈利大幅改善：18年下半年以來紙價(jià)持續(xù)低迷，其中18Q4白卡紙/白板紙/銅版紙/雙膠紙均價(jià)分別同比-8.18%/-18.92%/-13.73%/-8.63%，疊加旺季產(chǎn)能利用率提升、精細(xì)化管理帶動(dòng)人效優(yōu)化，18Q4公司毛利率達(dá)30.74%。此外，18H2人民幣兌美元貶值幅度達(dá)6.6%，利好公司匯兌大幅減虧，18H2實(shí)現(xiàn)匯兌收益1467萬元（17H2為虧損5922萬），全年匯兌虧損僅844萬元（去年為1.07億）。18年12月18日公司審議通過了會(huì)計(jì)估計(jì)變更議案，對部分應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提方法進(jìn)行改變增厚18年利潤總額3059.89萬元。多重利好因素推動(dòng)下，公司盈利顯著改善。

外延切入多領(lǐng)域包裝，客戶結(jié)構(gòu)多元化：報(bào)告期內(nèi)公司加速外延步伐，通過收購切入上海嘉藝的紙箱包裝業(yè)務(wù)及武漢艾特的煙標(biāo)業(yè)務(wù)，同時(shí)，公司于18年9月公告擬并購江蘇德晉70%股權(quán)，該項(xiàng)目有望將公司產(chǎn)品線由紙包裝領(lǐng)域延伸至塑包領(lǐng)域。在優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)的同時(shí)，公司加大開發(fā)智能化生產(chǎn)，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；公司于18年7月投入不超過人民幣6億元布局宜賓環(huán)保紙塑項(xiàng)目，該生產(chǎn)線預(yù)期于2020年全面達(dá)產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值12億人民幣；此外，公司加大研發(fā)投入，擬在松山湖橫瀝片區(qū)投資不超過人民幣6億元建設(shè)研發(fā)及制造中心項(xiàng)目，該生產(chǎn)線預(yù)期2023年達(dá)產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值10億人民幣。

毛利率與凈利率小幅下滑，費(fèi)用管控效益良好：報(bào)告期內(nèi)公司銷售毛利率28.5%（同減3.04pct），主要系18年上半年原料成本大幅上行所致。期間費(fèi)用率合計(jì)15.37%（同減0.52pct），費(fèi)用控制相對穩(wěn)定。分項(xiàng)來看，銷售費(fèi)用合計(jì)3.81億元（銷售費(fèi)用率上升0.1pct至4.44%），其中職工薪酬1.00億（+22.66%）；管理費(fèi)用合計(jì)8.17億元（管理費(fèi)用率同增至0.37pct至9.53%），主要系公司推進(jìn)包裝智能化、加大研發(fā)投入所致：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用3.16億元（+46.41%）；財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)1.2億元(財(cái)務(wù)費(fèi)用率同減0.99pct至1.40%)，主要系18Q4匯兌影響邊際弱化，匯兌損益減少所致：報(bào)告期內(nèi)公司匯兌損失844萬元（去年為1.07億）。綜合來看公司歸母凈利率11.02%(-2.39pct)。

營運(yùn)能力穩(wěn)健，經(jīng)營現(xiàn)金流趨勢向好：期末公司賬上存貨9.44億，較17年同期的7.1億增加33.00%，系銷量增長備貨所致；賬上應(yīng)收款項(xiàng)40.20億(應(yīng)收票據(jù)1.23億，應(yīng)收賬款38.97億)，同增22.63%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為149.69天（-8.66），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦由17年同期的2.27提升至2.4，穩(wěn)中有升；預(yù)收款項(xiàng)約0.25億，同增59.70%，營運(yùn)能力穩(wěn)健。從經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額來看，公司18年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額7.99億，較17年的5.84億大幅增長（+34.57%），保障賬上資金充裕。

短期盈利邊際改善，優(yōu)質(zhì)客戶奠基未來成長：短期來看，隨著原料成本壓力緩解、匯兌減虧，盈利改善顯著；長期來看，公司在消費(fèi)類電子包裝領(lǐng)域與優(yōu)質(zhì)客戶綁定深厚，同時(shí)憑借強(qiáng)大的客戶開拓能力和一體化服務(wù)能力，持續(xù)開拓?zé)煒?biāo)、酒包、化妝品盒等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)新客戶打開成長天花板，有望持續(xù)提升市場份額。

盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計(jì)2019-2021年，公司營收分別為108.24億、135.32億、170.27億，同比增速分別為26.2%/25.0%/25.8%，歸母凈利潤分別為12.05、15.27億、19.17億，同比增速分別為27.4%/26.7%/25.6%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)19-21年P(guān)E分別為19.55X/15.43X/12.29X，維持“買入”評級！

風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶拓展不達(dá)預(yù)期，原材料價(jià)格上漲。