中國神華(601088)

投資要點

2018年公司歸母凈利同比下降2.6%：公司2018年實現(xiàn)收入2641.01億元，同比增長6.2%；實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤438.67億元，同比下降2.6%；扣非歸母凈利潤460.65億元，同比增長2.1%；毛利率為41.12%，同比下降1.05個百分點；凈利潤率為16.61%，同比下降1.5個百分點；基本每股收益2.205元，略低于我們預期，主要原因是公司4季度計提了資產(chǎn)減值準備。分紅方案為每10股擬派息8.8元，分紅比率為39.9%。

煤炭板塊收增利減：2018年公司合并前煤炭板塊實現(xiàn)收入1608.45億元，同比增長3.52%，實現(xiàn)利潤總額為396.05億元，同比下降8.52%，占合并前公司總利潤的比重為56.52%。2018年公司煤炭產(chǎn)量平穩(wěn)，銷量小幅增長，全年煤炭產(chǎn)量為2.97億噸，同比增長0.41%，煤炭銷量為4.61億噸，同比增長3.85%，其中外購煤炭1.6億噸，同比增長12.18%；煤炭銷售均價為445.20元/噸，同比上漲0.85%，自產(chǎn)噸煤成本113.4元，同比上升4.52%；外購噸煤成本452元，同比上升0.51%。

發(fā)電和煤化工盈利大幅增長：火電板塊合并抵消前實現(xiàn)收入881.76億元，利潤101.45億元，同比分別增長11.27%和81.65%，占合并前收入和利潤的比重分別為33.39%和14.48%。2018年電力板塊的發(fā)電量和上網(wǎng)電量分別為2853.2億千瓦時和2675.9億千瓦時，同比分別增長8.54%和8.67%，度電價格0.33元，同比上漲2.37%，度電成本0.24元，同比下降2.2%。煤化工板塊受益于油、煤價差擴大，實現(xiàn)合并前利潤7.12億元，同比增長47.71%。運輸板塊中航運板塊7.06億元，同比增長13.88%，鐵路和港口板塊分別實現(xiàn)盈利9.22和3.44億元，同比分別下降10.31%和13,35%。

費用高企和減值計提使4季度業(yè)績低于預期：4季度公司實現(xiàn)收入700.17億元，環(huán)比增長4.97%，毛利率為40.09%，環(huán)比下降1.54個百分點，實現(xiàn)歸母凈利85.89億元，環(huán)比下降30.18%。公司4季度管理費用率環(huán)比上升1個百分點至8.3%，同時公司對關停發(fā)電機組及澳洲沃特馬克項目部分土地因用途改變等計提資產(chǎn)減值損失，該科目環(huán)比新增12.04億元，吞噬部分盈利。從煤炭板塊來看，4季度運行尚好，單季度實現(xiàn)煤炭銷量1.21億噸，環(huán)比增長5.41%，噸煤銷售價格423.38元/噸，環(huán)比下降1.32%，實現(xiàn)收入544.88億元，環(huán)比增長7.42%，實現(xiàn)毛利149.84，環(huán)比增長6.48%，毛利率27.5%，環(huán)比下降0.24個百分點。

2019年公司業(yè)績具有強防御性：公司煤、電、路、港、運一體化協(xié)同模式降低了公司業(yè)績的周期性波動，增加了穩(wěn)定因子；同時，2018年公司年度長協(xié)合同占公司煤炭銷量的比重為47.84%，噸煤價格僅為381元，較月度長協(xié)價格低130元/噸，低合同價&高合同比例的銷售模式使得公司在行業(yè)景氣平穩(wěn)或下行周期中的業(yè)績防御性非常強。2019年公司資本開支同比增加39.2億元至271.3億元，其中鐵路投入占比提升幅度最大，進一步增強公司未來經(jīng)營的穩(wěn)定性。公司預計2019年商品煤產(chǎn)量2.9億噸，煤炭銷售量4.27億噸，售電量1431億千瓦時，營業(yè)收入2212億元，營業(yè)成本1249億元，期間費用229億元。

投資建議：我們測算公司2019年至2021年每股收益分別為2.23、2.41和2.51元，凈資產(chǎn)收益率分別為13.0%、13.0%和12.5%，公司是最佳防御品種，我們維持對公司的增持-A評級。

風險提示：經(jīng)濟增長低于預期；環(huán)保政策變化；重大安全事故。