涪陵榨菜(002507)

事件：

3月21日，涪陵榨菜發(fā)布年度報(bào)告。2018年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.14億元，同比增長(zhǎng)25.92%，歸母凈利6.62億元，同比增長(zhǎng)59.78%，全年收入增速符合預(yù)期；18Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.69億元，比上年同期增25.86%，歸母凈利1.39億元，同比增長(zhǎng)25.66%，收入增速改善。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.6元（含稅），派發(fā)現(xiàn)金紅利總額2.05億元。

東興觀點(diǎn)：

產(chǎn)品價(jià)格體系調(diào)整到位，收入保持高增速。公司18年戰(zhàn)略定位于“高成本+高價(jià)格+高毛利+賣(mài)精品”，榨菜、泡菜，其他佐餐開(kāi)胃菜分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.28億元，1.47億元，1.34億元，同比增長(zhǎng)26.76%，19.31%，25.93%。公司10月底對(duì)7個(gè)榨菜單品提價(jià)10%后統(tǒng)一到岸價(jià)，在防止竄貨及保護(hù)渠道各方利益方面效果顯著，因提價(jià)產(chǎn)品占收入比重小、榨菜單價(jià)低及消費(fèi)者不敏感的綜合因素，18Q4銷(xiāo)售并未受到較大影響，在三季度渠道經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存比恢復(fù)正常后，18Q4收入同比增長(zhǎng)25.86%，恢復(fù)穩(wěn)定。

強(qiáng)成本平抑能力，毛利率持續(xù)提升。公司本年榨菜毛利率57.44%，同比上升8.65pct。榨菜原料成本占總成本70%以上，毛利率受青菜頭價(jià)格影響較大。18年青菜頭豐收、成本低，加之公司原材料庫(kù)存穩(wěn)定，每年5月前使用的青菜頭為上一年存貨，預(yù)計(jì)19Q1原材料價(jià)格波動(dòng)較小。同時(shí)，公司貯藏能力持續(xù)提升，目前擁有的20.5萬(wàn)立方米原材料貯藏能力，未來(lái)新增的4萬(wàn)立方米貯藏容量，也將繼續(xù)加強(qiáng)平抑原材料價(jià)格波動(dòng)的能力。

費(fèi)用投放效果顯著，渠道下沉擠壓競(jìng)品。18全年實(shí)現(xiàn)凈利率34.57%，同比上升7.33pct；銷(xiāo)售費(fèi)用2.8億元，同比增長(zhǎng)27.86%；銷(xiāo)售費(fèi)用率14.66%，同比上升0.22pct，其中市場(chǎng)推廣費(fèi)破億，同比增長(zhǎng)67.93%，主要系公司大力開(kāi)展烏江紅動(dòng)中國(guó)、惠通覆蓋千店，品嘗試吃體驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)，終端標(biāo)準(zhǔn)化陳列等三大品牌傳播活動(dòng)，極大地提升了“烏江”和“惠通”品牌力，擠壓競(jìng)品生存空間。渠道方面，推行聯(lián)盟商合作模式，大力發(fā)展、培育聯(lián)盟商，下沉渠道，進(jìn)一步擴(kuò)大二三線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)份額，搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)域，長(zhǎng)期市場(chǎng)份額有望提升至30%以上。

市場(chǎng)分布更加均衡，各大區(qū)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。區(qū)域方面，所有銷(xiāo)售大區(qū)均同比增長(zhǎng)，而成熟地區(qū)華南市場(chǎng)銷(xiāo)售份額下降，市場(chǎng)更加均衡。華南仍是主力市場(chǎng)，18年實(shí)現(xiàn)收入5.64億元，同比增長(zhǎng)14.28%，銷(xiāo)售占比29.48%，同比下降3.01pct。同時(shí)，華北、東北、華東、華中、西北、中原實(shí)現(xiàn)30%以上高增速，華北及華中等地區(qū)的貢獻(xiàn)也提升顯著，占比13.17%，11.93%，同比上升1.42pct,0.75pct，公司的電商渠道如桑田食客電商公司、京東商城、電商天貓超市均保持了高速增長(zhǎng)。

內(nèi)生外延培育核心品類(lèi)，“大烏江”未來(lái)可期。2018年中新增的“白鶴梁1.6萬(wàn)噸脆口生產(chǎn)線項(xiàng)目”、“眉山5.3萬(wàn)噸榨菜生產(chǎn)線項(xiàng)目”“遼寧5萬(wàn)噸泡菜生產(chǎn)基地”持續(xù)建設(shè)，預(yù)計(jì)2019年公司榨菜產(chǎn)能為18.9萬(wàn)噸、泡菜產(chǎn)能6萬(wàn)噸，保障后方產(chǎn)能供應(yīng)。2018年公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用同比上升215.36%，對(duì)烏江新一代鮮脆菜絲、脆口榨菜等23支產(chǎn)品進(jìn)行了優(yōu)化，新開(kāi)發(fā)了22g小脆口榨菜量販、400g泡蘿卜、泡白菜、泡竹筍等4支新品，為榨菜休閑化和泡菜品類(lèi)獨(dú)立發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

盈利及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)：

我們預(yù)期公司19/20/21年收入分別實(shí)現(xiàn)23.7/28.6/33.6億元，同比增長(zhǎng)23.6%/20.7%/17.7%，凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)8.1/9.9/11.9億元，同比增長(zhǎng)22.8%/22.2%/20.3%，EPS分別為1.03/1.26/1.51，對(duì)應(yīng)PE為23.4X/24.1X/20.0X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

食品安全風(fēng)險(xiǎn)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)