嶺南股份(002717)

18年業(yè)績快速增長53%符合預期，水務(wù)板塊增長亮眼。公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入88.4億元，同增85%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.8億元，同增53%，符合預期。其中三大子公司恒潤文化/德馬吉/嶺南水務(wù)(新港永豪)分別實現(xiàn)業(yè)績1.3/0.5/0.8億元，均超額完成對賭業(yè)績，分別同增12%/26%/23%，若剔除三大子公司，則公司2018年業(yè)績增速將達70%。分季度看，Q1-4分別實現(xiàn)營收增速20%/22%/57%/81%，增速逐季提升趨勢清晰，反映出訂單向收入轉(zhuǎn)化較為順暢；實現(xiàn)業(yè)績增速73%/48%/61%/21%，業(yè)績增速受毛利率下滑影響有所放緩。分板塊看，公司生態(tài)/水務(wù)/文旅三大板塊分別實現(xiàn)營收42/32/14億元，同增41%/280%/56%，分別實現(xiàn)毛利潤9.1/7.2/5.9億元，同增12%/232%/69%，水務(wù)板塊表現(xiàn)亮眼。未來隨著公司在手訂單不斷轉(zhuǎn)化，有望繼續(xù)保持較快增長。

毛利率有所下降，收款能力顯著提升。2018年公司毛利率25.0%，YoY-3.7個pct，其中生態(tài)/水務(wù)/文旅三大板塊毛利率分別為21.1%/22.7%/42.4%，YoY-5.3/-3.1/+3.1%個pct，生態(tài)及水務(wù)板塊受生態(tài)環(huán)保行業(yè)競爭加劇，原材料成本上升影響毛利率顯著下滑。期間費用率12.7%，YoY-1.4%，其中銷售/管理（加回研發(fā)）/財務(wù)費用率YoY+1.5/-4.5/+1.6個pct，銷售費用率上升系公司將銷售職能人員相關(guān)費用調(diào)整加入銷售費用所致，管理費用率顯著下降系公司規(guī)模效應(yīng)提升所致，財務(wù)費用率上升系借款及發(fā)行債券增加后利息支出增加所致。資產(chǎn)減值損失多計提0.7億元。所得稅率較上期下降1.1個pct。歸母凈利率8.8%，YoY-1.9個pct。實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額1.2億元，系2011年以來首次回正；經(jīng)營性與投資性現(xiàn)金流合計凈流出10.2億，較2017年少流出2.7億，考慮到2017年有微傳播的股權(quán)收購款2.47億元，2018年因項目投入發(fā)生的資金消耗大體同比持平。收現(xiàn)比與付現(xiàn)比分別為60%與69%，YoY+8.3/-1.5個pct，收款能力顯著提升。

新簽訂單大幅增長，PPP+EPC雙輪驅(qū)動。公司2018年新簽非框架公告訂單合計217億元，同增104%，約為公司2018年營業(yè)收入的2.5倍；其中PPP公告訂單103億元，同增68%，訂單整體增長強勁。截止2018年底，公司在手現(xiàn)金達20億元，近期“兩會”傳遞出對PPP行業(yè)的積極信號，財政部財金10號文進一步肯定PPP行業(yè)發(fā)展方向，結(jié)合當前信用趨于擴張、資金成本下降的環(huán)境，預計今年P(guān)PP行業(yè)將逐步迎來復蘇，公司作為優(yōu)質(zhì)PPP民營龍頭有望充分受益。同時公司2018年新承接EPC項目訂單占比顯著提升，EPC業(yè)務(wù)模式具有“短平快”特征，有助于公司控制投資業(yè)務(wù)風險，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于更加合理。

下修轉(zhuǎn)股價有望促轉(zhuǎn)股順利，釋放公司融資空間。公司3月21日公告將“嶺南轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價格從10.63元/股下修為8.96元/股。該轉(zhuǎn)債已在今年2月20日進入轉(zhuǎn)股期，總規(guī)模6.6億元。當前公司資產(chǎn)負債率71.7%，處于相對偏高的位置，制約了公司融資能力，若本次轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股完成，則有望降低公司資產(chǎn)負債率4.0個pct至67.7%，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，釋放融資空間。

投資建議：當前公司估值處于行業(yè)較低水平。我們預測公司2019-2021年凈利潤分別為10.2/13.2/15.9億元，對應(yīng)三年EPS分別為0.99/1.29/1.55元（2018-2021年CAGR=27%），當前股價對應(yīng)PE分別為10/8/7倍，鑒于公司在手訂單充足，未來有望保持較快增長，維持“買入”評級。

風險提示：生態(tài)環(huán)保市場競爭加劇風險，業(yè)務(wù)高速擴張的管理風險，文旅板塊消費需求變化風險，PPP政策風險，利率快速上行風險等。