合興包裝(002228)

合興包裝年報回顧：2018年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入121.7億元，同比增長39.1%，近五年（2013-2018年）主營業(yè)務(wù)收入CAGR為37.9%；公司實現(xiàn)歸母凈利潤2.33億元，同比增長64.1%，近五年歸母凈利潤CAGR為19.7%。公司2018年毛利率為12.5%，同比下滑1.8pct。凈利率同比提升0.2pct至2.4%。收入拆分方面，2018年，公司紙板業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收25億元，同比增長51%；紙箱業(yè)務(wù)營收75.2億元，同比增長88.8%。分行業(yè)看，公司供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)收入由2016年的2.3億元迅速提升至2018年的28.4億元，其中2018年供應(yīng)鏈服務(wù)營收同比增長150%。占主營業(yè)務(wù)收入比重由5%大幅提升至23.3%。2018年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流合計5.58億元，為近五年來最優(yōu)，較2017年大幅改善7.87億元。分季度看，2018年四個季度較上年同期現(xiàn)金流均有改善。

PSCP平臺打造客戶端競爭壁壘：在PSCP平臺的運營模式中，合興包裝通過向合作的包裝企業(yè)提供資金和資源支持，通過產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)降低采購成本，來換取營收和市占率的快速提升，并實現(xiàn)成本的降低和平臺流量變現(xiàn)。通過為產(chǎn)業(yè)上（訂單規(guī)模提升）、中（資源匹配、成本管理、庫存管理、資金支持等）、下游（服務(wù)水平提升、訂單匹配效率）提供增值服務(wù)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群價值延伸，從而在包裝產(chǎn)業(yè)鏈中實現(xiàn)收入和利潤價值再分配。

PSCP平臺有望為合興包裝打通行業(yè)集中度提升空間：我國紙包裝行業(yè)呈現(xiàn)高度分散的格局，企業(yè)因格局分散、運輸半徑受限、盈利能力不佳等原因投產(chǎn)意愿低，且企業(yè)實際建廠投資模式依靠重資產(chǎn)運營，導(dǎo)致行業(yè)集中度難以快速提升。PSCP平臺可以有效解決包裝行業(yè)這一痛點。通過整合資源，賦能中小企業(yè)，達到雙贏效果。從2018年經(jīng)營數(shù)據(jù)看，我們認為合興包裝PSCP平臺有望逐漸起航的原因在于：1）客戶集中度呈現(xiàn)逐年降低趨勢，2016年-2018年公司前五大客戶集中度分別為31%、25%、16%，表明公司在開發(fā)中小客戶方面初具成效。2）2017-2018年，合興包裝ROE由6.29%提升至8.79%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高是ROE上行的核心原因，而改變傳統(tǒng)包裝重資產(chǎn)運營模式，在做大銷售的同時降低資本開支是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升的核心原因。

成本壓力逐步釋放，減稅政策有望受益：我們認為，2019年對公司盈利能力有望起到正向貢獻的因素還包括：1）上游造紙業(yè)周期紅利邊際下滑，需求端挑戰(zhàn)疊加產(chǎn)能過剩，可能導(dǎo)致上游箱板瓦楞紙紙價下行，利好包裝企業(yè)成本壓力釋放。2）增值稅減稅政策下，企業(yè)有望受益。我們對合興包裝主業(yè)的增值稅影響進行了情景分析?？紤]包裝行業(yè)的整體弱勢及合興包裝作為龍頭的相對強勢地位，我們認為最終合興包裝受益于增值稅的凈利潤增厚區(qū)間為[0.08億,0.67億]，增幅區(qū)間為[3.5%,28.6%]，凈利率提升區(qū)間為[0.1%,0.7%]。3）公司商譽減值大部分已計提完畢，風(fēng)險已得到較為充分的釋放。

投資建議：我們預(yù)估合興包裝2019-2021年實現(xiàn)營收163.7、194.6、238.6億元，同比增長26.3%、26.6%、22.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.62、4.14、4.91億元，同比增長55.3%、14.3%、18.6%，對應(yīng)EPS0.31、0.35、0.42元。上調(diào)合興包裝評級至“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲風(fēng)險、業(yè)務(wù)拓展不達預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險