安琪酵母(600298)

事件：

（ 1） 3 月 22 日， 安琪酵母發(fā)布年度報(bào)告。 2018 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 66.86 億元，同比增長(zhǎng) 15.75%， 歸母凈利 8.57 億元，同比增長(zhǎng) 1.12%； 其中 18Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17.87 億元， 同比增長(zhǎng) 12.16%，歸母凈利 1.83億元， 同比下降 22.37%， Q4 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期。

（ 2）公司擬對(duì)俄羅斯公司實(shí)施二期擴(kuò)建年產(chǎn) 1.2 萬噸酵母生產(chǎn)線項(xiàng)目，預(yù)算資金 2.66 億元，預(yù)計(jì) 2019 年 5月破土動(dòng)工， 2020 年 7 月正式生產(chǎn)，建成后俄羅斯地區(qū)酵母發(fā)酵產(chǎn)能將達(dá) 3.2 萬噸。

（ 3） 公司擬在安琪崇左實(shí)施環(huán)保技改并建設(shè)年產(chǎn) 2.5 萬噸顆粒肥料生產(chǎn)線項(xiàng)目，項(xiàng)目預(yù)算金額 0.41 億元，預(yù)計(jì) 2019 年 12 月完成調(diào)試開始生產(chǎn)。

東興觀點(diǎn)：

酵母主業(yè)量?jī)r(jià)齊升全年增長(zhǎng)穩(wěn)健， 看好未來海外業(yè)務(wù)放量。 公司2018年烘焙面食、烘焙國(guó)際、 YE食品調(diào)味等主導(dǎo)業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)， 預(yù)計(jì)10%-15%之間， 營(yíng)養(yǎng)健康、微生物營(yíng)養(yǎng)、植物營(yíng)養(yǎng)、釀造與生物能源、酶制劑等收入增長(zhǎng)超20%， 酵母系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.73億元，同比增長(zhǎng)24.17%，占比81.86%，同比提升5.55pct，量?jī)r(jià)拆分來看，銷量實(shí)現(xiàn)25.16萬噸，同比增長(zhǎng)12.12%，單價(jià)實(shí)現(xiàn)2.18萬元/噸，同比增長(zhǎng)10.75%，價(jià)格增長(zhǎng)主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，高毛利產(chǎn)品全年增速較快的原因。 分區(qū)域來看，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)46.94億元，同比增長(zhǎng)17.3%，國(guó)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)19.26億元，同比增長(zhǎng)12.83%，公司海外銷售95%為自主品牌且大客戶開發(fā)成效顯著，海外經(jīng)銷商數(shù)量已超2800家，在至少15個(gè)國(guó)家市占率第一， 隨未來國(guó)外產(chǎn)能釋放及公司營(yíng)銷重點(diǎn)改變，海外業(yè)務(wù)未來將持續(xù)釋放增量。

受成本因素、 環(huán)保問題及融資匯率等影響，毛利率凈利率雙雙下滑，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期。 2018年銷售毛利率36.32%，同比下降1.32pct，凈利率13.46%，同比下降2pct， 公司全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期的原因有：

（ 1）環(huán)保問題導(dǎo)致安琪伊犁產(chǎn)量下降、赤峰生產(chǎn)線搬遷，產(chǎn)能由其他工廠來補(bǔ)，相應(yīng)的原料人工能源設(shè)備成本上漲，運(yùn)輸費(fèi)用走高，而產(chǎn)線搬遷是5年左右維度的事情，對(duì)利潤(rùn)影響得逐步緩解；

（ 2） 17Q4及18Q1糖蜜價(jià)格相對(duì)較高，公司18年采購(gòu)成本較高，且經(jīng)濟(jì)下行壓力使得能源成本上漲，導(dǎo)致公司利潤(rùn)承壓，隨18Q4及19Q1糖蜜價(jià)格低位運(yùn)行，公司19年原料成本鎖定，毛利率可改善； 由于糖價(jià)下跌影響18年糖業(yè)虧損三千多萬，隨19年白糖價(jià)格企穩(wěn)及公司糖部門銷售策略的調(diào)整，此影響有望好轉(zhuǎn)；

（ 3） 公司銷售費(fèi)用率同比增長(zhǎng)20.22%， 主要是由于銷售人員薪酬、運(yùn)費(fèi)及廣告宣傳費(fèi)增加導(dǎo)致，為加大品牌推廣及擴(kuò)大海外市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)未來銷售費(fèi)用率不會(huì)下降；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增長(zhǎng)50.99%，主要是由于借款規(guī)模增長(zhǎng)、融資成本上升、匯兌損失增加導(dǎo)致；此外埃磅的升值對(duì)利潤(rùn)的影響也有三千多萬。

18年公司利潤(rùn)分季度持續(xù)走低，是因?yàn)橐陨弦蛩氐挠绊懼鸩郊訌?qiáng)，且3季度后環(huán)保問題的持續(xù)影響劇烈所致， 19年公司降本控費(fèi)， 隨利潤(rùn)影響因素逐步消除， 預(yù)計(jì)公司19年收入利潤(rùn)走勢(shì)前低后高。

短期業(yè)績(jī)?nèi)允艹袎?，長(zhǎng)期邏輯穩(wěn)增不改，三年收入破百億值得期待。 安琪是國(guó)內(nèi)第一（國(guó)內(nèi)市占率55%）、世界第三（國(guó)際市占率12%）的酵母企業(yè)， 受制于環(huán)保、成本費(fèi)用等的影響，短期內(nèi)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊袎海?但中長(zhǎng)期仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司目標(biāo)未來3年收入年均復(fù)合增速15%以上， 增長(zhǎng)主要來源于：

（ 1）國(guó)內(nèi)酵母業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)期未來平均增速10%左右。國(guó)內(nèi)焙焙行業(yè)增速下滑，在18Q4表現(xiàn)明顯，長(zhǎng)期來看，烘焙行業(yè)增長(zhǎng)趨緩，占比50%以上的傳統(tǒng)板塊維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；

（ 2）海外業(yè)務(wù)持續(xù)放量，國(guó)際化安琪是長(zhǎng)期看點(diǎn)。隨俄羅斯一期2萬噸酵母投產(chǎn)放量、二期新增1.2萬噸項(xiàng)目及埃及1.2萬噸YE落地達(dá)產(chǎn)，國(guó)外的酵母及YE、酵母衍生品均有市場(chǎng)，隨產(chǎn)能不斷放量預(yù)計(jì)未來海外業(yè)務(wù)增速15%以上；

（ 3）酵母衍生品全面布局、多點(diǎn)開花。公司各類營(yíng)養(yǎng)部門、酶制劑、保健品等事業(yè)部獨(dú)立運(yùn)行，隨下游需求放量而增長(zhǎng)， 18年增速20%以上。

公司長(zhǎng)期看點(diǎn)由國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)際市場(chǎng)逐步放量， 安琪2021年實(shí)現(xiàn)收入破百億值得期待。

盈利及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)：

我們預(yù)計(jì)公司19/20/21年收入分別實(shí)現(xiàn)76.98/88.92/102.53億元，同比增長(zhǎng)15.15%/15.50%/15.30%，凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)9.81/10.91/12.34億元，同比增長(zhǎng)9.02%/11.23%/13.11%， EPS為1.14/1.27/1.44，對(duì)應(yīng)PE為26.64X/23.85X/20.97X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

食品安全控制風(fēng)險(xiǎn) 地方環(huán)保政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)