三峽水利(600116)

事件：公司發(fā)布2018年年度報(bào)告，全年?duì)I收12.98億元，同比增長6.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.14億元，同比下滑37.8%；公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案。

來水+出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益減少是利潤下滑主因。2018年公司完成售電量18.83億千瓦時(shí)，同比提升7.17%；帶動發(fā)電業(yè)務(wù)營收同比增長6.47%至9.61億元。但受公司電站所處流域來水不均、降水量同比較大幅下降影響，公司自發(fā)電量為6.88億千瓦時(shí)，同比下降31.88%；外購電13.3億千瓦時(shí)，同比上升45.04%，高成本外購電增加直接導(dǎo)致公司售電成本大幅提升，售電業(yè)務(wù)毛利率下滑14.7個(gè)百分點(diǎn)至20.61%，帶動主業(yè)利潤水平下滑。同時(shí)，2017年公司完成對全資子公司重慶三峽水利實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司的掛牌轉(zhuǎn)讓，從而實(shí)現(xiàn)沱口土地處置收益1.54億元，2018年無相關(guān)收益，非經(jīng)常性損益累計(jì)減少6541萬元，影響利潤總額。

“四網(wǎng)融合”落地，打造“三峽電網(wǎng)”。公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬通過發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金方式購買聯(lián)合能源88.55%股權(quán)、長興電力100%股權(quán)（長興電力持有聯(lián)合能源10.95%股權(quán)）。同時(shí)，擬向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份募集總額不超過10億元的配套資金。發(fā)行價(jià)不低于7.42元/股，購買資產(chǎn)對價(jià)和發(fā)行規(guī)模尚未確定。其中：聯(lián)合能源旗下核心資產(chǎn)為烏江電力和聚龍電力，年售電量約80億千瓦時(shí)，供電區(qū)域覆蓋重慶涪陵、黔江、酉陽等區(qū)縣，擁有110kV及以上電壓等級線路2435公里，具備一定規(guī)模的配售電網(wǎng)絡(luò)。2018年凈資產(chǎn)規(guī)模60.9億元，營收34.4億元，歸母凈利潤2.85億元。2）長興電力主要聚焦重慶兩江新區(qū)工業(yè)開發(fā)區(qū)增量配電業(yè)務(wù)，2018年凈資產(chǎn)規(guī)模5.83億元，營收1.39億元，凈利潤817萬元。此次重大資產(chǎn)重組，將烏江電力、聚龍電力、三峽水利、長興電力四張地方電網(wǎng)整合為一，成為重慶市“三峽電網(wǎng)”。若成功落地，公司發(fā)售電體量將迅速擴(kuò)大，也為配售電業(yè)務(wù)打下“物理基礎(chǔ)”。

“三峽電網(wǎng)”打開低成本水電入渝和配售電想象空間。此次“四網(wǎng)融合”打造“三峽電網(wǎng)”，控股股東變更為長江電力，打開了低成本水電入渝的想象空間。當(dāng)前四網(wǎng)年售電量約105億度，外購電量約65億度，其中三峽水利不含稅外購電價(jià)成本約0.33元/度；烏江電力不含稅外購電成本約0.34元/度。而長江電力三峽電站送重慶落地電價(jià)0.29元/度（含稅），對應(yīng)不含稅電價(jià)0.25元/度；四網(wǎng)外購電和長江電力水電的重慶落地電價(jià)差價(jià)約0.08元/度。若四網(wǎng)65億度外購電替換成長江電力水電，對應(yīng)新增利潤規(guī)模約5億元。同時(shí)，若重組完成后，三峽水利依靠電網(wǎng)和低成本水電拓展售電業(yè)務(wù)，擴(kuò)大售電體量，利潤空間更大。

盈利預(yù)測與投資建議。不考慮重大資產(chǎn)重組和長江電力水電入渝影響，預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為0.26、0.28和0.30元，對應(yīng)估值38X、36X和33X。若考慮資產(chǎn)注入影響、長江電力水電入渝替代四網(wǎng)外購電，以及依靠電網(wǎng)和低成本水電擴(kuò)大售電體量，利潤空間超過10億元。維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水波動風(fēng)險(xiǎn)，電力改革進(jìn)展緩慢風(fēng)險(xiǎn)等。