中順潔柔(002511)

公司前期公告完成工商變更：子公司江門中順、中順潔柔（湖北）、中順潔柔（四川）、孫公司孝感中順已完成工商變更登記，經(jīng)營范圍由生活用紙系列產(chǎn)品擴展至生活用紙、衛(wèi)生巾、化妝用具等品類。中順潔柔原主營板塊為生活用紙，其中非卷紙和卷紙占比分別為57%和40%，此次增加經(jīng)營范圍衛(wèi)生巾及美妝主要系為公司品類拓張夯實基礎，有望開啟公司未來盈利增長點。

新品類開拓有條不紊，未來有望迎來女性用紙及母嬰板塊大機遇。1）女性用紙及母嬰板塊空間廣闊。女性用紙包括衛(wèi)生巾、衛(wèi)生棉棒、護墊等產(chǎn)品，母嬰用紙主要為更柔軟的紙種。由于女性及母嬰用紙為剛需產(chǎn)品，并且進入壁壘較高，因此行業(yè)空間大，但是品牌競爭并不充分。我們估計女性用紙市場空間約為500億元以上，未來隨著消費升級及品類及服務拓展，未來仍具備較大成長空間。2）公司具備新品研發(fā)實力。中順潔柔在生活用紙板塊具有較強的研發(fā)能力，2018年推出高端新品“新棉初白”棉花柔巾，可作為化妝棉及護理產(chǎn)品，定位母嬰及女性消費群體，實現(xiàn)較好的銷量并在女性用紙方面開拓出新路徑。公司通過不斷進取的研發(fā)能力，有望持續(xù)推進相關女性用紙的研發(fā)及推廣。3）新品借力原有品牌及渠道。公司傳統(tǒng)產(chǎn)品覆蓋1200個縣市區(qū)及97%地級市，擁有約2100個經(jīng)銷商，在華南、西南、西北市占率第一，整體渠道建設框架頗為完備、品牌知名度較高，因此未來新品的擴張及推廣有望借力原有渠道，并借鑒相關渠道及管理經(jīng)驗進行賦能，從而更好地將新品推向市場，提升公司產(chǎn)品市占率。

產(chǎn)能擴張保障規(guī)模增長，新建產(chǎn)能19年有望陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率不斷提升。公司新建產(chǎn)能持續(xù)擴張，截止2018年末擁有產(chǎn)能共66萬噸，并且隨著新型設備的投放和應用，產(chǎn)能利用率較前期大幅提升（目前產(chǎn)能利用率接近70%）；未來隨著新建產(chǎn)能的不斷落地和投產(chǎn)，有望逐漸拓展新的銷售片區(qū)，保障公司收入規(guī)模和市占率持續(xù)提升。

17-18年高價漿影響逐漸緩解；短期費用承壓，但從中長期來看有利于公司可持續(xù)發(fā)展。1）從目前漿價來看，2018年高位漿價至2019年3月國際漿價（以銀星為例）已回落約17%，因此19年上半年的原材料成本端壓力有望緩解。2）18全年公司管理費用及研發(fā)費用增長較多，同時營銷費用也有一定投入。公司通過相關費用支出對員工的進行價值認可和激勵，有望提升員工凝聚力；同時研發(fā)費用是新品開發(fā)和創(chuàng)造的必要條件，因此有望對公司后期業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生厚積薄發(fā)的效果。

前期公司推出期權及限制性激勵雙重激勵計劃，有望充分激發(fā)自上而下信心和潛能。1）激勵計劃方案更加綜合，覆蓋面廣、人員激勵更深入，并且更注重基層骨干員工的激勵。2）涉及業(yè)績和個人業(yè)績雙向考核，激勵作用更加實質。以2017年收入為基準，2019-2021年業(yè)績增長分別不低于41.6%/67.1%/94.0%，2015-2021年連續(xù)的7年復合增速高達20.4%。此次激勵計劃是自2015年公司股權激勵后，又一次對潔柔自上而下信心和凝聚力的激發(fā)。

渠道持續(xù)擴張，產(chǎn)品結構調整升級，精細化管理挖潛盈利潛能，公司基本面持續(xù)改善。隨新銷售團隊與公司走出磨合期，在充分激勵機制下推進公司渠道不斷下沉、KA渠道合作拓寬、線上平臺獲得突破進展，渠道建設多點開花，公司收入穩(wěn)健增長。產(chǎn)品結構調整，高毛利率產(chǎn)品占比提升，并推進原有產(chǎn)品升級換代，公司毛利率受益差異化競爭有所提升，精細化管理保證盈利能持續(xù)改善。產(chǎn)能完成全國布局奠定發(fā)展基礎。鑒于公司品牌營銷持續(xù)推廣、研發(fā)及激勵費用的投入，我們維持公司2018年EPS0.31元的盈利預測，下調公司2019-2020年EPS至0.37元、0.44元的盈利預測（原EPS預測為0.42元、0.56元），目前股價（8.92元）對應2018-2020年PE分別為29倍、24倍、20倍，對應16%、18%和20%的增速，生活用紙行業(yè)作為快消品，受經(jīng)濟周期影響較小，并且目前人均用紙消費仍具備提升空間，我們長期看好潔柔在行業(yè)中的成長邏輯，維持增持評級！