牧原股份(002714)

事件：公司發(fā)布2018年年報，全年營收133.88億元，同比+33.32%；歸母凈利潤5.20億元，同比-78.01%；基本EPS0.17元，同比-85.6%；2018年加權(quán)平均ROE為2.84%。

出欄量高增長，商品豬銷售均價下滑幅度高于平均水平。公司2018年出欄量1101.1萬頭，同比增長52.1%，維持較高增速。生豬出欄結(jié)構(gòu)中商品豬出欄增速仍高，但受到2018年養(yǎng)殖戶補欄意愿下降，仔豬、種豬出欄量大幅削減。2018年商品豬出欄量同比增長92.8%，仔豬、種豬出欄量分別同比下降55.4%、32.1%。2018年下半年禁運政策導(dǎo)致產(chǎn)銷區(qū)價格分化，公司產(chǎn)能多位于產(chǎn)區(qū)，因而全年商品豬銷售均價為11.62元/公斤，同比下滑19.7%，下滑幅度高于全國平均水平(同比下滑15.41%)。

2018年生豬養(yǎng)殖完全成本上行約11%，養(yǎng)殖毛利率下滑明顯。2018年公司生豬養(yǎng)殖毛成本為1086元/頭，同比增長12.8%。其中頭均原材料成本為659.8元/頭，同比增長17.9%，上漲幅度明顯。頭均銷售費用和管理費用較2017年下滑，整體來看頭均完全成本為1193.5元/頭，同比增長11%。生豬銷售均價下降疊加養(yǎng)殖成本上漲，公司生豬養(yǎng)殖毛利率下滑20.2pct至9.8%，略低于市場預(yù)期。

生物性資產(chǎn)保持穩(wěn)健增長，2019年規(guī)劃出欄量1300-1500萬頭。2018年公司生產(chǎn)型生物資產(chǎn)為14.61億元，同比增長4.2%，打消市場對產(chǎn)能去化的擔憂；固定資產(chǎn)135.45億元，同比增長27.8%，產(chǎn)能擴建未受影響。公司規(guī)劃2019年出欄量在1300-1500萬頭，我們判斷今年出欄量落在1300-1400萬頭區(qū)間，同比增長18%-27%。

布局下游屠宰業(yè)務(wù)，利于公司長期發(fā)展。3月份公司公告擬在正陽投資建設(shè)200萬頭生豬屠宰及食品加工項目。公司2018年生豬無法外調(diào)導(dǎo)致的生豬銷售價格低于全國均價，從“調(diào)豬”到“調(diào)肉”轉(zhuǎn)變預(yù)計能夠改善這一情況，打破地域界限從而加快生豬銷售，利于生豬銷售均價提升。

受益豬價反轉(zhuǎn)，公司2019-20年量利齊升，維持“買入”評級。近期豬價已處于右側(cè)上行通道，下半年上漲速度加快，公司利潤彈性高。預(yù)計2019/20/21年生豬出欄量分別為1400/1725/2355萬頭，歸母凈利潤分別為23.2/86.0/84.7億元，對應(yīng)PE49.6/13.4/13.6倍，維持“買入”評級。

風險提示：生豬出欄量、豬價上漲不達預(yù)期；疫病爆發(fā)和自然災(zāi)害的風險；食品安全風險。