柳鋼股份(601003)

深耕兩廣市場，區(qū)位優(yōu)勢顯著，盡享區(qū)域溢價。公司在兩廣地區(qū)營收占比達(dá)93%，兩廣市場為鋼材凈流入地，兩廣2013-2017年粗鋼產(chǎn)量全國占比約為5%，而固定資產(chǎn)投資全國占比約8%左右，房地產(chǎn)投資全國占比約11%。鋼材需求缺口帶來溢價紅利，南北價差全年存在，冬季更是可擴(kuò)大至400-600元，占螺紋鋼均價的10%左右。2019年初《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃》出臺，測算粵港澳大灣區(qū)建設(shè)年新增用鋼達(dá)166.92-253.11萬噸，占兩廣2018年粗鋼產(chǎn)量的3.2%-4.9%，大灣區(qū)建設(shè)將進(jìn)一步擴(kuò)大兩廣地區(qū)鋼材需求缺口。

公司臨近港口，焦炭自給率高，成本優(yōu)勢顯著。公司臨近防城港和湛江港，緊依珠江水系，相比內(nèi)陸鋼企，具有成本優(yōu)勢。測算公司鐵礦石成本較內(nèi)陸鋼企節(jié)省50元/噸，則全年公司鐵礦石年成本節(jié)約約9.8億元。公司焦炭自給率高達(dá)98%，在擁有焦化廠的主要上市公司中排名第4，測算公司2017年節(jié)省焦炭成本達(dá)11億元，鐵礦與焦炭合計節(jié)省成本占2017年營業(yè)成本的5.4%。在焦炭利潤進(jìn)入上行軌道的背景下，焦炭自給率高的公司比自給率低的公司更具有成本優(yōu)勢。

鋼坯關(guān)聯(lián)交易有穩(wěn)定器作用，若后端軋線注入將增厚利潤。公司鋼坯會銷售給集團(tuán)進(jìn)行冷熱軋生產(chǎn)，鋼坯交易采用成本加成的定價方式，對公司的業(yè)績有穩(wěn)定器的作用。綜合考慮認(rèn)為若集團(tuán)軋線注入上市公司，2017年上市公司毛利將增厚18億元左右，增厚比例達(dá)到48%。假設(shè)凈利按同樣的比例增厚，集團(tuán)后端軋線若能注入上市公司，公司凈利將達(dá)到原來的148%。

低估值，高預(yù)期分紅。根據(jù)對公司歷史分紅和當(dāng)前報表的分析，我們認(rèn)為公司具備高額分紅的意愿和能力，假設(shè)2018年的股利支付率在2016年和2017年之間，即區(qū)間范圍為40%-48%，以2018年公司業(yè)績預(yù)報中值45.83億元計算，每股分紅為0.72-0.85元，則股息率達(dá)到9.0%-10.6%。公司的PE和噸鋼市值等估值指標(biāo)也都處在行業(yè)的較低位置，既為公司提供了安全邊際，也提供了向上動力。

盈利預(yù)測、估值及投資評級：在行業(yè)下行時，鋼坯交易與高焦炭自給率使公司業(yè)績具有韌性，粵港澳大灣區(qū)建設(shè)有望進(jìn)一步釋放區(qū)域紅利，我們預(yù)計公司2018-2020年實現(xiàn)營收481.27/454.66/478.38億元（原預(yù)測561.0/617.1/648.0億元）；歸母凈利率為45.38/39.99/48.89億元（原預(yù)測47.0/51.0/54.6億元）；對應(yīng)EPS為1.77/1.56/1.91元（原預(yù)測1.83/1.99/2.13元）；對應(yīng)PE為5/5/4倍；考慮到公司的穩(wěn)定盈利能力和分紅預(yù)期，按19年目標(biāo)PE6.4倍，公司目標(biāo)價為10元，維持“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：需求不及預(yù)期，兩廣地區(qū)置換產(chǎn)能投產(chǎn)加快。