五糧液(000858)

事件： 公司發(fā)布 2018 年報(bào)， 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 400.3 億元，同增 32.6%，歸母凈利潤 133.8 億元，同增 38.4%，業(yè)績符合前期預(yù)增公告。 18Q4 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 107.8 億元，同增 31.3%，歸母凈利潤 38.9 億元，同增 43.6%。 全年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同增 26.1%，表現(xiàn)良好。擬每 10 股派 17 元現(xiàn)金股利，分紅率 49.3%。

18 年業(yè)績順利收官， 19 年目標(biāo)積極進(jìn)取。 公司全年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn) 400 億元，同增超 30%， 超出年初指引目標(biāo)。分業(yè)務(wù)看，酒類收入 377.5 億元，同增 34.4%，其中高價(jià)位酒收入 301.9 億元，同增達(dá) 41.1%， 五糧液實(shí)際投放量預(yù)計(jì)略超 2萬噸計(jì)劃， 同增約 20%，噸價(jià)提升幅度亦接近 20%，噸價(jià)提升較快推測主要系： 1） 普五 789 元，價(jià)增 7%； 2） 1618 及低度五糧液開票價(jià)提價(jià)幅度高于普五以及部分高價(jià)位系列酒結(jié)構(gòu)明顯提升貢獻(xiàn)。中低價(jià)位酒收入 75.6 億元，同增 12.9%，系列酒整體保持穩(wěn)健增長，噸價(jià)提升 7.4%。 公司自 18 年 6 月普五停貨以來， 下半年積極理順渠道庫存， Q4 渠道發(fā)貨及動(dòng)銷節(jié)奏好于 Q3，春節(jié)期間動(dòng)銷更是明顯加速。 從今年目標(biāo)來看，集團(tuán)提出提前完成千億目標(biāo)， 奮力推進(jìn)二次創(chuàng)業(yè)， 公司收入目標(biāo) 500 億元， 保持 25%左右增長，其中五糧液規(guī)劃2.3 萬噸銷量，同增 15%左右，其中根據(jù)春糖會(huì)反饋，普五全年配額 1.5 萬噸，老普五 1-5 月計(jì)劃打款基本完成， Q1 發(fā)貨量預(yù)計(jì)接近 8000 噸，收藏版五糧液提價(jià)至 859 元，八代普五新品 6 月上市后預(yù)計(jì)開票價(jià)提至 879-889 元，因此普五出廠均價(jià)約 830 元，價(jià)增 5.2%，其余五糧液系列預(yù)計(jì)同步調(diào)價(jià)，幅度或大于普五。 公司 18 年業(yè)績順利收官， 19 年收入及投放量目標(biāo)積極， 公司力圖通過產(chǎn)品推新升級(jí)、渠道數(shù)字化管理及控盤分利模式實(shí)現(xiàn)營銷改革破局。

預(yù)收款表現(xiàn)強(qiáng)勁， 盈利能力有所提升。 公司酒類毛利率 77.59%，提升 0.88pct，其中高價(jià)位酒毛利率 84.3%，小幅下降 0.86pct，中低價(jià)位酒毛利率 50.77%，提升 1.07pcts。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率 9.4%，同降 2.6pcts；管理費(fèi)用率 5.8%，同降 1.7pcts， 2017 年以來費(fèi)用率持續(xù)下降表明費(fèi)用管控和經(jīng)營效率得以提升；消費(fèi)稅率提升帶動(dòng)營業(yè)稅率提升 3.2pcts 至 14.8%。公司凈利率 35.1%，提升1.7pcts，盈利水平繼續(xù)提升。公司 Q4 末預(yù)收款 67.1 億元，環(huán)增 42.7 億元表現(xiàn)強(qiáng)勁， 主要系 11 月之后經(jīng)銷商陸續(xù)對老普五 19 年計(jì)劃進(jìn)行打款。

主動(dòng)積極求變， 渠道改善可期。 公司年初以來動(dòng)作頻繁， 節(jié)前受益于茅臺(tái)價(jià)高貨緊以及自身加大促銷力度使得動(dòng)銷表現(xiàn)超預(yù)期， 2 月召開營銷改革會(huì)議落地多項(xiàng)方案，推進(jìn)營銷架構(gòu)扁平化轉(zhuǎn)為省級(jí)戰(zhàn)區(qū)， 3 月品牌營銷會(huì)議上市升級(jí)版普五、披露數(shù)字化管理及控盤分利政策細(xì)則，上市超高端 501 新品繼續(xù)拉升品牌價(jià)值。我們認(rèn)為，營銷架構(gòu)扁平化利于提升對市場精耕細(xì)作和快速響應(yīng)能力，升級(jí)版普五上市將全面采用掃碼積分系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)精細(xì)化及數(shù)字化渠道管理，價(jià)格體系也將確定提升，目前批價(jià)已逐步回升至 820-830 元。 對于公司全年增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)路徑，我們認(rèn)為，當(dāng)前公司主動(dòng)積極求變，在提升品牌力的基礎(chǔ)之上，重點(diǎn)加大對于營銷和渠道的改革突破，通過數(shù)字化管理實(shí)現(xiàn)對供應(yīng)鏈、渠道及消費(fèi)者的綜合性調(diào)控， 控盤分利模式運(yùn)作更是公司渠道管理上的重要變化， 憑借策略執(zhí)行能力有望積極提升渠道利潤，渠道邊際改善可期。

盈利預(yù)測、估值及投資評級(jí)： 公司 18 年業(yè)績順利收官， 19 年目標(biāo)積極進(jìn)取，當(dāng)前公司營銷改革動(dòng)作多動(dòng)力足，對于品牌、渠道及營銷方面的補(bǔ)短板和拉長板思路清晰， 主動(dòng)積極求變有望帶來渠道改善，短期看批價(jià)逐步回升，中期看渠道扁平化及管理持續(xù)改善。我們預(yù)測公司 2019-2021 年 EPS 為 4.20/5.04/5.82元（原 2019-20 年預(yù)測 4.09/4.80 元） ， 目前股價(jià)對應(yīng) PE 為 21/17/15 倍， 給予19 年 25 倍 PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至 105 元，目標(biāo)市值 4000 億， 維持“ 強(qiáng)推” 評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)變化風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品需求不及預(yù)期；渠道改革效果不達(dá)預(yù)期。