蘇州科達(dá)(603660)

投資要點(diǎn)：

市場(chǎng)對(duì)公司的理解存在三個(gè)主要偏差：1）不應(yīng)給公司貼上“安防企業(yè)”的標(biāo)簽，我們認(rèn)為公司是一家有著 23.6%的研發(fā)費(fèi)用率和 60%毛利率的“視頻科技公司”。 2）視頻會(huì)議/視頻監(jiān)控兩大業(yè)務(wù)不應(yīng)被孤立分析，視頻融合應(yīng)用市場(chǎng)增速 30%以上，公司將率先享受該市場(chǎng)紅利。3）估值方面不應(yīng)簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)安防龍頭，我們認(rèn)為公司未來 3 年凈利潤(rùn) CAGR 30%+顯著高于安防對(duì)標(biāo)公司，研發(fā)指標(biāo)與市研率明顯錯(cuò)配，估值應(yīng)當(dāng)與安防公司適當(dāng)脫鉤。

“視頻科技公司”反映了公司真正的地位和價(jià)值。 業(yè)務(wù)方面，公司的視頻會(huì)議/視頻監(jiān)控營(yíng)收各占約 50%，綜合毛利率高達(dá) 60%，只有作為提供從硬件到軟件完整定制化解決方案的高科技公司， 才能獲取如此高的附加值； 研發(fā)方面， 2018 年研發(fā)支出占營(yíng)收比重 23.6%，遠(yuǎn)高于計(jì)算機(jī)和電子板塊均值，保證了公司視頻技術(shù)的領(lǐng)先性；商業(yè)化方面，圍繞“ AI+大數(shù)據(jù)”戰(zhàn)略推出了 80 多種行業(yè)解決方案，過去一年內(nèi)與 5 家公安局共建視頻科技應(yīng)用實(shí)驗(yàn)室。我們認(rèn)為在 AI 化浪潮下，公司借助視頻科技優(yōu)勢(shì)搶占傳統(tǒng)中小型“設(shè)備提供商”的市場(chǎng)份額是必然趨勢(shì)，公司的行業(yè)地位將獲得提升。

視頻融合應(yīng)用預(yù)期增速 30%以上，公司把握公檢法司等 G 端核心客戶的能力強(qiáng)。 傳統(tǒng)視頻會(huì)議和視頻安防行業(yè)已從高速增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，年均增速 10%左右。然而二者結(jié)合的視頻融合應(yīng)用增速在 30%以上，其中僅指揮調(diào)度類項(xiàng)目的市場(chǎng)就將在 2021 年突破 60億，增量空間大。公司在這一領(lǐng)域有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和客戶資源，有望成為最大的受益者。

視頻領(lǐng)域安全可控，公司走在行業(yè)前列。 公司率先引入了國(guó)密算法，發(fā)布國(guó)密視頻會(huì)議產(chǎn)品，擺脫了加密算法受制于國(guó)外的局面；對(duì)于更高等級(jí)的加密需求，公司擁有量子加密視頻會(huì)議技術(shù)能力，并已在量子保密通信控制中心、中科大先進(jìn)技術(shù)研究院、新疆天文臺(tái)等地獲得部署應(yīng)用。在視頻監(jiān)控領(lǐng)域，公司是視頻監(jiān)控安全國(guó)家強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn) GB 35114-2017的起草單位之一，并推出了首個(gè)符合該標(biāo)準(zhǔn)的視頻監(jiān)控系統(tǒng)，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。

估值應(yīng)脫鉤安防龍頭，PEG 及 PR（市研率）均顯示公司被低估。我們認(rèn)為公司在業(yè)務(wù)定位、成長(zhǎng)潛力、業(yè)績(jī)彈性三個(gè)方面與安防龍頭相比均有其獨(dú)特性，估值應(yīng)適當(dāng)脫鉤。預(yù)計(jì)公司 2019-21 年凈利潤(rùn) CAGR 為 31%，19 年 PE 為 20 倍，PEG 僅為 0.65，處于低估區(qū)間。同時(shí)，公司研發(fā)指標(biāo)與市研率出現(xiàn)了明顯錯(cuò)配，市研率僅高于 1.5%的計(jì)算機(jī)公司，反映了市場(chǎng)對(duì)其研發(fā)投入評(píng)價(jià)的不合理。

盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司正處于投入期，以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失的影響，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 19-21 年歸母凈利潤(rùn) 4.26/5.61/7.29 億元（下調(diào)幅度為 7.6%/9.5%/9.1%），對(duì)應(yīng) PE 分別為 20/15/12 倍，可比公司 19/20 年平均 PE 為 27/22 倍。公司是綜合視頻應(yīng)用解決方案佼佼者，在安全可控、 AI 大數(shù)據(jù)、高清視頻等領(lǐng)域具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，目前被明顯低估。我們給予公司 19 年行業(yè)平均 27 倍 PE，有 30%以上空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)政府端客戶依賴度較高，產(chǎn)品更新?lián)Q代不及時(shí)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力下降，核心人才流失。