五糧液(000858)

事件：公司發(fā)布2018年報，2018年實現(xiàn)營收400億，同比增長32.61%，歸母凈利潤133.84億，同比增長38.36%，EPS為3.47元。公司在業(yè)績預(yù)告中預(yù)告營收同比增長31.93%-33.25%，歸母凈利潤同比增長37.39%-39.73%，公司業(yè)績符合預(yù)期。2018年度現(xiàn)金分配方案：每10股派現(xiàn)金17元（含稅），分紅率49.3%。2019年，公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)總收入500億，保持25%左右的增長。

投資評級與估值：上調(diào)2019-2020年盈利預(yù)測，新增2021年盈利預(yù)測，預(yù)測2019-2021年EPS為4.28元、5.24元、6.17元（前次2019-2020年EPS為3.97元、4.65元），同比增長24%、22%、18%，當(dāng)前股價對應(yīng)2019-2021年P(guān)E分別為21x、17x、14x，維持買入評級。給予2019年25倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價107元。2019年公司將采取“補(bǔ)短板、拉長板、升級新動能”的運作思路，通過導(dǎo)入控盤分利模式、數(shù)字化系統(tǒng)強(qiáng)化渠道掌控，通過梳理構(gòu)建高端產(chǎn)品矩陣提升價盤，解決渠道盈利等實際問題。自2017年李董事長上任以來，公司已經(jīng)在生產(chǎn)、營銷等多個環(huán)節(jié)迎來改善，在消費升級和品牌集中的大趨勢下，五糧液依托品牌優(yōu)勢，依然存在進(jìn)一步的改善和提升空間。我們期待公司一系列新思路和動作逐一落地，改善步步兌現(xiàn)，持續(xù)推進(jìn)二次創(chuàng)業(yè)新征程。

五糧液高價位酒收入增長41%，量價齊升結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2018年實現(xiàn)白酒收入377.52億，同比增長34.39%，其中，高價位酒實現(xiàn)收入301.89億，同比增長41.11%，拆量價看，我們預(yù)計五糧液高價位酒噸價增長10%-15%，銷量增長25%左右，1618、交杯、低度等產(chǎn)品銷量占比提升，五糧液高價位酒結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。中低價位酒實現(xiàn)營收75.63億，同比增長12.9%。

2018年銷售凈利率35.07%，同比增加1.66個百分點，凈利率提升主因毛利率提升與費用率下降。毛利率73.8%，同比提升1.79個百分點，毛利率提升主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，2018年高價位酒占比提升4.55個百分點；銷售費用率9.44%，同比下降2.57個百分點，管理費用率6.06%（含研發(fā)費用），同比下降1.46個百分點。稅率14.76%，同比增加3.18個百分點，稅率提升主因從價稅稅基占比提升。

現(xiàn)金流增速慢于收入增速，經(jīng)銷商年末積極打款預(yù)收款表現(xiàn)靚麗。2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額123.17億，同比增加26.12%，其中銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金460.31億，同比增加28.75%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因預(yù)收款與票據(jù)大幅增加。2018年末預(yù)收賬款67.07億，較年初增加20.61億，環(huán)比三季度末增加42.67億，預(yù)收款大幅增加主因年末經(jīng)銷商春節(jié)打款積極，應(yīng)收票據(jù)161.35億，同比增加44.21%，應(yīng)收票據(jù)占收入比40.31%，同比提升3.25個百分點。

批價回升渠道信心不斷強(qiáng)化，19Q1開門紅可期。2019年五糧液的核心工作圍繞第八代普五的市場導(dǎo)入展開。分為三步走：第一步是第七代經(jīng)典五糧液在低庫存下的價格拉升與下線；第二步是第七代經(jīng)典五糧液收藏版的限量發(fā)售，廠價提升和收藏價值的凸顯；第三步是第八代經(jīng)典五糧液的價格提升，控盤分利和數(shù)字化賦能。目前處于第二步收藏版的回款和發(fā)售階段。2019年整體普五1.5萬噸計劃（不算五糧液系列其他品牌如1618、交杯、低度、大小標(biāo)等），目前完成進(jìn)度56%，老普五完成打款；收藏版占全年普五計劃9%（打款價859元）；第八代占全年任務(wù)35%，打款價879-889元。紀(jì)念版五糧液回款較積極，我們預(yù)計19Q1普五的回款進(jìn)度將超過60%。預(yù)計普五系的其他產(chǎn)品1618、交杯、低度回款進(jìn)度節(jié)奏正常。良好的回款將為公司Q1開門紅打下堅實基礎(chǔ)。據(jù)經(jīng)銷商反饋，五糧液批價目前從節(jié)前最低790元左右，回升到目前815-820元，且渠道漲價預(yù)期較強(qiáng)。公司回款節(jié)奏較快，發(fā)貨節(jié)奏正常，受益茅臺價格高位和供給偏緊，春節(jié)動銷較好，渠道庫存不高，預(yù)計批價有望回升到850元左右水平，而后看第八代新品的導(dǎo)入和數(shù)字化、扁平化、控盤分利模式的落地執(zhí)行。除了政策明確外，可以感受到以李曙光董事長為代表的新一屆管理層對于二次創(chuàng)業(yè)和變革的決心，比如對高仿五糧液主品牌的產(chǎn)品嚴(yán)格清退，中仿產(chǎn)品堅決整改，2019年已經(jīng)取消了PTVIP這種透支五糧液主品牌的產(chǎn)品。我們認(rèn)為五糧液很好的抓住了行業(yè)的時間窗口，盡管節(jié)前批價有所下移，但品牌力得以釋放，二季度堅定換裝升級，提升價格，變革的決心和方向十分清晰，渠道信心不斷恢復(fù)?；乜畋Ｕ舷?，季報開門紅可期。

股價表現(xiàn)的催化劑：一批價繼續(xù)上行，營銷改善加速

核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)下行影響高端白酒整體需求