蘇泊爾(002032)

穩(wěn)定的成長(zhǎng)之星，現(xiàn)金分紅率超越往年。2018年公司營(yíng)收178.5億元（yoy+22.8%）；歸母凈利潤(rùn)16.7億元（yoy+25.9%），其中18Q4營(yíng)收、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)增速分別為20.8%、22.6%、37.4%，Q4內(nèi)銷(xiāo)收入增長(zhǎng)放緩，單季利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速的原因?yàn)椋海?）高新技術(shù)認(rèn)證再次獲批，2018年所得稅率調(diào)回15%；（2）政府補(bǔ)貼增加帶動(dòng)其他收益同比+34%。2018年的派息方案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10.20元（含稅），現(xiàn)金分紅率超過(guò)50%，較前兩年45%的水平更進(jìn)一步。

18年內(nèi)銷(xiāo)增長(zhǎng)近30%，預(yù)計(jì)19年收入增速15%-20%。公司全年內(nèi)銷(xiāo)/出口收入增速為+28.3%/+9.7%，對(duì)比前三季度大約+30%/+10%的水位可得18Q4內(nèi)銷(xiāo)略有放緩+出口基本平穩(wěn)。分品類(lèi)看，炊具收入+17.4%（量+16.9%），其中傳統(tǒng)品類(lèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，刀具、水杯等新品營(yíng)收+40%以上；電器收入+25.9%（量+20%，價(jià)+6%），量的增長(zhǎng)得益于：（1）電飯煲等9大傳統(tǒng)品類(lèi)合計(jì)市場(chǎng)份額攀升；（2）廚房大電及環(huán)境電器等新品類(lèi)增長(zhǎng)超50%。單論外銷(xiāo)，公司18H2出口邊際改善，雖受上半年SEB去庫(kù)存影響全年仍然完成交易目標(biāo)的91%，19年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易金額較18年實(shí)際完成額+13%。展望未來(lái)，強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力+渠道積累深厚+SEB訂單轉(zhuǎn)移助力規(guī)模擴(kuò)容，預(yù)計(jì)2019年公司收入增速或?yàn)?5%-20%。

凈利率穩(wěn)中有升，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金大幅改善。公司全年毛利率30.9%，同比+1.3pcts，其中18Q4毛利率同比+3.3pcts，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+成本回落驅(qū)動(dòng)盈利能力加速向上；18年?duì)I銷(xiāo)投入加大+股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用上升，銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率同比+0.2和+1.3pcts；全年凈利率同比+0.1pct，展望未來(lái)原材料價(jià)格回落+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有助利潤(rùn)率長(zhǎng)期穩(wěn)定。18年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金20.1億元（+83%），Q4集中回款一舉扭轉(zhuǎn)此前因原材料備貨+賬期放寬導(dǎo)致的現(xiàn)金流負(fù)增長(zhǎng)，全年存貨僅+7%，應(yīng)收科目+12%（均小于收入增速），應(yīng)付科目+24%，預(yù)收基本持平，凈營(yíng)業(yè)周期-2.6天。公司自有資金超過(guò)34億元（+89%），且未來(lái)2-3年的資本開(kāi)支有限，經(jīng)營(yíng)安全墊充分。

高端布局完善的小家電龍頭，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。從母公司SEB引入德國(guó)家居第一品牌WMF，加之KRUPS和LAGOSTINA，蘇泊爾已完成高端炊具和小家電的品牌布局。預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤(rùn)為19.9、23.3、27.0億元，對(duì)應(yīng)PE為28.5、24.4、21.0倍，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，原材料成本急劇攀升，SEB訂單轉(zhuǎn)移不達(dá)預(yù)期