蘇泊爾(002032)

事件：

公司發(fā)布2018年報，2018年營業(yè)總收入178.5億元，同比+22.8%，歸母凈利潤16.7億元，同比+25.9%，全年EPS為2.04元，同比+26%。前期已發(fā)布業(yè)績快報，符合市場預(yù)期。公司同時披露：1）2018年分紅預(yù)案；2）2019年關(guān)聯(lián)交易預(yù)計，均略超預(yù)期。

點評：

業(yè)績符合市場預(yù)期，關(guān)聯(lián)交易預(yù)計和分紅預(yù)案略超預(yù)期

2018Q4單季營業(yè)總收入44.6億元，同比+17.2%，利潤總額6億元，同比+25%，歸母凈利潤5.7億元，同比+35%。18Q4單季收入增速環(huán)比略有下降，但依然保持較快增長，單季歸母凈利增速較高系母公司重獲高新技術(shù)認證，全年所得稅調(diào)回，基本符合市場預(yù)期。

公司預(yù)計19年向SEB集團銷售50.8億元（+14%），較18年增速（+9%）有所提升，略超預(yù)期。

公司年度分紅預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利10.20元，分紅率50%，若加上中報22.6%的分紅率，全年分紅率從2017年的45%左右上升到2018年的73%左右，由于回購等回饋股東的方式可行性不高，預(yù)計未來公司分紅率能夠維持較高水平。

收入分析：內(nèi)銷增速略有回落，外銷收入增速回暖

分區(qū)域看，公司2018年內(nèi)銷/出口營業(yè)收入分別為131.1/47.4億元，同比+28%/10%。分品類看，公司2018年炊具/電器營業(yè)收入分別為58.2/118.7億表表元，同比+17%/26%。

內(nèi)銷方面，全年來看，炊具內(nèi)銷收入增速超10%，電器內(nèi)銷增速達到30%左右，其中新品放量帶來明顯貢獻，廚房大電、廚房用具和生活電器收入貢獻估計分別超過12億元/8億元/2億元。從渠道來看，電商渠道增長依然較快，電商收入占比已經(jīng)達到45%左右。

出口方面，18年公司向SEB銷售44.4億元（+9%），僅完成年初關(guān)聯(lián)交易預(yù)計的9成左右，主要因為18H1母公司海外銷售不及預(yù)期，但外銷增速逐季好轉(zhuǎn)，預(yù)計18Q4收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

公司預(yù)計19年向SEB銷售50.8億元（+14%），其中小家電/炊具分別為31.4億元/19.2億元，分別同比+11%/+17%。除海外需求復(fù)蘇帶動外，WMF等增量訂單成為重要的拉動力。

盈利能力：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推升毛利率，費用控制良好，凈利率繼續(xù)上升

受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，公司2018年毛利率同比上升0.35pct，因加大營銷資源投入和股權(quán)激勵費用同比增加，全年銷售費用率和管理費用率分別同比+0.5pct、+0.28pct。因研發(fā)費用率同比-0.42pct，同時政府補助增加、閑置資金利用效率上升，最終凈利率同比+0.2pct至9.4%。

其中，因母公司重獲高新技術(shù)認證，全年所得稅率從25%降回15%，18Q4單季歸母凈利增速（+34.8%）遠超收入增速（+17.2%），若不考慮所得稅影響，單季稅前利潤增長25%，依然快于收入增速。

隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和制造能力的提升，預(yù)計未來毛利率仍有持續(xù)上行空間，疊加優(yōu)異的費用控制能力，凈利率仍將穩(wěn)步提升。

公司全年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入20億，現(xiàn)金流健康充沛，18Q4公司預(yù)收款項環(huán)比大幅增加8億元，經(jīng)銷商提貨積極性較高，為后續(xù)內(nèi)銷增長提供保障。

業(yè)績展望：19年收入和凈利潤均有望實現(xiàn)15%以上增長

收入展望：2019年，公司內(nèi)銷收入增速在更高基數(shù)下預(yù)計有回落可能，但由于份額提升的趨勢延續(xù)，我們依然對公司2019年內(nèi)銷保持15%以上增長有信心。19年出口關(guān)聯(lián)交易預(yù)計同比增長14%，增速可能依然呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。綜合來看，公司2019年收入增速預(yù)計能夠保持在15%左右或更高。

凈利潤展望：由于主要原材料價格從18Q4以來處于低位，盈利能力將受益，但由于毛利率較高的內(nèi)銷收入增速可能回落，綜合來看，預(yù)計19年毛利率較為穩(wěn)健。公司費用管控能力很強，預(yù)計19年期間費用率穩(wěn)中有降，全年凈利潤增速預(yù)計略快于收入增速。

長期成長路徑清晰，優(yōu)秀治理保障持續(xù)競爭力

公司長期成長路徑清晰。公司18年收入基本來自廚房電器，品類多元化還有巨大空間。此外，未來消費結(jié)構(gòu)的分層要求蘇泊爾進行多層次的品牌經(jīng)營。作為SEB集團在中國的代理人，公司背靠SEB集團，實現(xiàn)產(chǎn)品和品牌的矩陣化經(jīng)營是非常清晰的增長路徑。

優(yōu)秀治理保障持續(xù)競爭力。蘇泊爾在經(jīng)營的關(guān)鍵環(huán)節(jié)均有其成熟而科學(xué)的內(nèi)部體系支撐，這保障了其競爭力的穩(wěn)定性和持續(xù)性，有望繼續(xù)通過品類擴張，渠道深化以及高端品牌矩陣的打造，抓住中國市場結(jié)構(gòu)性消費升級的紅利。

投資建議：

公司2018Q4業(yè)績符合預(yù)期，19年關(guān)聯(lián)交易預(yù)計和18年分紅預(yù)案略超預(yù)期。預(yù)計2019年公司收入和凈利潤仍然有望分別實現(xiàn)15%以上增長，由于內(nèi)銷增速可能小幅回落，下調(diào)2019-20年EPS預(yù)測為2.43/2.81元（原預(yù)測為2.55/3.12元），新增2021年EPS預(yù)測為3.36元，對應(yīng)PE27/24/20倍，公司長期成長路徑清晰，優(yōu)秀治理保障持續(xù)競爭力，穩(wěn)定的高分紅率將進一步增加資產(chǎn)吸引力，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：大股東訂單轉(zhuǎn)移節(jié)奏放緩，內(nèi)銷市場需求不及預(yù)期。