中信銀行(601998)

中信銀行發(fā)布2018年度報告。18年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1648.54億元（+5.20%，YoY）;實現(xiàn)歸母凈利潤445.13億元（+4.57%，YoY）。18年末，公司不良貸款率為1.77%，較17年末上升0.09個百分點。公司18業(yè)績明顯改善，資產(chǎn)質(zhì)量與資本進一步夯實。認(rèn)為，17年以來公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整對業(yè)績與資產(chǎn)質(zhì)量的正面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，公司基本面企穩(wěn)回升的大趨勢不變。

利息凈收入增速逐季改善，非息收入降幅收窄。18年，公司營業(yè)收入同比增長5.20%，增速與Q1-3相近。其中，公司利息凈收入增速受益于公司凈息差與規(guī)模因素持續(xù)改善環(huán)比提升1.67個百分點至5.15%。公司18年手續(xù)費及傭金凈收入受理財、托管及擔(dān)保業(yè)務(wù)拖累同比下降3.56%，但降幅較18Q1-3收窄1.06個百分點，主要是由于理財業(yè)務(wù)、信貸承諾、托管等受金融監(jiān)管影響較大業(yè)務(wù)手續(xù)費收入降幅收窄。

認(rèn)定趨嚴(yán)對不良率的壓力逐步被消化，不良率連續(xù)兩個季度下降。公司于18H1將逾期90天以上不良貸款一次性全部納入不良貸款，Q2末公司逾期90天以上不良貸款占不良貸款比例由109.38%下降至93.92%。18H2，公司繼續(xù)從嚴(yán)認(rèn)定不良資產(chǎn)，18Q4末，公司逾期90天以上貸款占不良貸款的比例較Q2末進一步下降1.26個百分點至92.66%。認(rèn)定趨嚴(yán)對公司不良率造成短期壓力，18年上半年公司不良率逐季走高。下半年以來，不良認(rèn)定趨嚴(yán)對公司不良率的壓力明顯減弱，不良率連續(xù)兩季度下降，Q4末不良率環(huán)比下降0.02個百分點至1.77%。受不良認(rèn)定趨嚴(yán)及不良資產(chǎn)核銷力度加大之影響，公司18Q4末撥備覆蓋率較Q1末的階段性高點下降30個百分點，但由于不良認(rèn)定趨嚴(yán)對不良率的壓力逐步被消化，公司撥備覆蓋率已趨于穩(wěn)定。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整對凈息差的正面影響逐步顯現(xiàn)。17年以來，公司主動采取措施對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行深度調(diào)整，資產(chǎn)配置逐步向零售貸款與債權(quán)投資傾斜，對公業(yè)務(wù)方面將信貸資源向重點區(qū)域、重點行業(yè)和重點客戶傾斜并加強低質(zhì)低效對公客戶退出力度。受益于以上調(diào)整，公司18年生息資產(chǎn)平均收益率較17年上升0.36個百分點，其中，發(fā)放貸款及墊款平均收益率較17年上升0.25個百分點，債權(quán)投資收益率較17年上升0.55個百分點。在生息資產(chǎn)收益率拉動下，公司18年凈息差較17年改善0.15個百分點至1.97%。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整對資產(chǎn)質(zhì)量的正面影響逐步顯現(xiàn)。18年，公司不良率的上升主要是不良認(rèn)定趨嚴(yán)所致。需要說明的是，不良認(rèn)定趨嚴(yán)對不良壓力的負(fù)面影響是一次性的，短期內(nèi)會逐漸被消化。資產(chǎn)質(zhì)量的中長期趨勢取決于客觀的宏觀經(jīng)濟形勢以及公司可以自主把控的資產(chǎn)投向。17年以來，公司資產(chǎn)投向明顯優(yōu)化，公司加大了零售資產(chǎn)以及債券投資的配置力度，對公方面將信貸資源向重點區(qū)域、重點行業(yè)和重點客戶傾斜并加大低質(zhì)低效客戶退出力度。18年末，公司零售貸款占比較17年提升2.62個百分點至40.14%，對公貸款占比較17年末下降6個百分點至52.13%。對公貸款中，不良資產(chǎn)重災(zāi)區(qū)的制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款余額與占比實現(xiàn)雙降。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將對公司資產(chǎn)質(zhì)量提供中長期支撐，隨著不良認(rèn)定趨嚴(yán)壓力的逐步消化，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對資產(chǎn)質(zhì)量的正面影響將逐步顯現(xiàn)。

資本安全邊際逐步夯實，資產(chǎn)規(guī)模進入常規(guī)增長模式。18年末，公司核心一級資本充足率、一級資本充足率與資產(chǎn)充足率分別較17年末提升0.13、0.09與0.82個百分點，資產(chǎn)充足率安全邊際有所提高。19年3月，公司成功發(fā)行400億元可轉(zhuǎn)債，若全部轉(zhuǎn)股則可靜態(tài)提升各級資本充足率約0.85個百分點。預(yù)計公司后續(xù)將陸續(xù)推出永續(xù)債及二級資本債發(fā)行計劃，進一步增厚其他一級資本與二級資本安全邊際。經(jīng)歷了17年的主動縮表與17年以來的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整之后，隨著公司各級資本安全邊際的逐步夯實，預(yù)計公司資產(chǎn)規(guī)模將進入常規(guī)增長模式，規(guī)模對收入的驅(qū)動作用將有所強化。

投資建議。預(yù)計公司19-20年BVPS為8.86與9.56元，以3月27日6.15元收盤價計算，對應(yīng)PB為0.69與0.64倍。截止3月27日，公司PB(LF)為0.75倍，低于行業(yè)平均水平。公司18業(yè)績較17年明顯改善，資產(chǎn)質(zhì)量與資本進一步夯實。認(rèn)為，17年以來公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整對業(yè)績與資產(chǎn)質(zhì)量的正面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，公司基本面企穩(wěn)回升的大趨勢不變，維持公司“增持”投資評級。