長(zhǎng)白山(603099)

事件：公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.64億元，同比增長(zhǎng)19.45%，歸母凈利潤(rùn)6763萬(wàn)元，同比下滑4.47%，扣非凈利潤(rùn)6677萬(wàn)元，同比下滑1.67%；其中Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.8億元，同比增長(zhǎng)11.7%，歸母凈利潤(rùn)虧損943萬(wàn)元。2019年公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為：主營(yíng)業(yè)收入4.95億元、凈利潤(rùn)5505萬(wàn)元。

客流增長(zhǎng)亮眼貢獻(xiàn)收入，毛利率受整體成本增加拖累。1）2018年長(zhǎng)白山景區(qū)共接待游客250.9萬(wàn)人次（yoy+12.4%），11月1日免門票政策拉動(dòng)Q4接待游客達(dá)到39.6萬(wàn)人（24.3%）。分業(yè)務(wù)看：山門下移+網(wǎng)約車開放+客流量穩(wěn)定增長(zhǎng)亮眼推動(dòng)旅游客運(yùn)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)7.6%至3.2億元，受原油價(jià)格波動(dòng)及人工成本變動(dòng)影響毛利率小幅下滑1.6pp至49.6%；2017H2投入運(yùn)營(yíng)的天池管理全年創(chuàng)收5642萬(wàn)元（yoy+133.6%），由于2018全年成本核算拖累毛利率降至4.5%（yoy-18.9pp）；酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4626萬(wàn)元（yoy+25.8%），全年入住率30%+，房間均價(jià)提升60%+，同時(shí)成本管控提升拉動(dòng)毛利率翻正至2.4%；定制產(chǎn)品+特色項(xiàng)目客流激增推動(dòng)旅社收入同比大幅提升86%至2541萬(wàn)。整體成本水平提高導(dǎo)致毛利率同比下降4.1pp至34.4%，公司目前以成本覆蓋托管景區(qū)門票業(yè)務(wù)，因此今后景區(qū)門票價(jià)格下降可在不影響盈利的情況下享受客流增長(zhǎng)，未來(lái)整體毛利水平有望提升。

三費(fèi)率穩(wěn)中微升，多元化業(yè)務(wù)具備成長(zhǎng)彈性。網(wǎng)絡(luò)銷售費(fèi)用增加、新增借款的利息費(fèi)用分別導(dǎo)致銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升0.8pp/0.9pp，數(shù)字化運(yùn)營(yíng)等推動(dòng)景區(qū)管理效率顯著提升，管理費(fèi)用率同比下降1.3pp至9.2%，全年整體三費(fèi)率穩(wěn)中微升至12.53%（yoy+0.4pp）。公司整體毛利率降低和三費(fèi)率微升下凈利率同比下降3.7pp至14.6%。報(bào)告期內(nèi)運(yùn)營(yíng)第二年的酒店子公司實(shí)現(xiàn)扭虧小幅增盈324.4萬(wàn)元，而溫泉子公司、天池管理咨詢以及岳樺生態(tài)等新業(yè)務(wù)子公司仍處于爬坡期，業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谔潛p狀態(tài)，酒店子公司運(yùn)營(yíng)狀況驗(yàn)證公司經(jīng)營(yíng)管理水平，未來(lái)多元化業(yè)務(wù)成長(zhǎng)彈性可期。

持續(xù)優(yōu)化旅游產(chǎn)品及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，交通改善+政治環(huán)境向好有望推動(dòng)客流持續(xù)增長(zhǎng)。1）旅社板塊加快培育觀望星空徒步騎行等特種旅游產(chǎn)品及高端定制業(yè)務(wù)；長(zhǎng)白山火山溫泉二期項(xiàng)目?jī)?yōu)化調(diào)整，精準(zhǔn)對(duì)焦家庭度假，增加經(jīng)濟(jì)型家庭房數(shù)量，溫泉部落項(xiàng)目在建工程同比大幅增長(zhǎng)1246%；露水河狩獵場(chǎng)托管項(xiàng)目順利落地，公司加快“輕資產(chǎn)化”運(yùn)營(yíng)，管理輸出未來(lái)有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)新亮點(diǎn)。2）長(zhǎng)白山機(jī)場(chǎng)二期擴(kuò)建工程順利推進(jìn)，年旅客吞吐量將由目前的70萬(wàn)提高至100萬(wàn)，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到200萬(wàn)，敦白高鐵、沈白高鐵預(yù)計(jì)2020-2021年投入運(yùn)營(yíng)，周邊交通規(guī)劃+中朝關(guān)系緩和邊境游興起，未來(lái)或持續(xù)推動(dòng)游客數(shù)增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。公司掌握長(zhǎng)白山景區(qū)核心資源，景區(qū)游客數(shù)增長(zhǎng)加速，南景區(qū)繼續(xù)開放提供游客增量。根據(jù)公司給出的指引我們對(duì)盈利預(yù)測(cè)做出調(diào)整，預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為0.28元、0.30元、0.33元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：邊境政治不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)、自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)、游客數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。