山東黃金(600547)

公司2018年歸母凈利潤下降23%

公司2018年實現(xiàn)營收547.88億元，同比增加7.34%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.76億元，同比下降23.01%，加權(quán)平均ROE為4.92%，同比減少2.20個百分點。其中第四季度實現(xiàn)營收175.27億元，同比增加39.80%，環(huán)比增加55.91%；歸母凈利潤1.06億元，同比下降56.50%，環(huán)比下降32.91%。由于海外礦成本上升等原因，公司業(yè)績低于我們預(yù)期。預(yù)計公司2019-21年歸母凈利潤為10.39/11.88/12.64億元，考慮到公司當前PB低于近5年均值，以及公司單噸資源量對應(yīng)市值偏低，我們對公司維持增持評級。

四季度各項稅費較高，拖累全年利潤

公司Q4業(yè)績偏低，盡管毛利11.20億元較三季度7.45億元有所上升，且公允價值變動凈收益達到2.35億元，但公司各項費用和稅金增加明顯。與Q3相比，公司營業(yè)稅金及附加增加0.98億元，管理費用增加1.00億元，財務(wù)費用增加0.65億元。公司Q4實際所得稅率高達59%，較Q3增加1.08億元所得稅。公司18年末短期借款達到36.23億元，較Q3末增加7.97億元，較17年末增加28.34億元，但Q4公司由于子公司歸還長期借款，長期借款由Q3末的67.49億元降至20.91億元。

貝拉德羅金礦四季度成本和稅費大幅增加

公司第四季度稅費大幅上升與海外貝拉德羅礦有關(guān)，據(jù)巴里克年報，貝拉德羅礦Q4銷售成本高達1352美元/盎司，環(huán)比上升269美元/盎司；完全成本1648美元/盎司，環(huán)比上升653美元/盎司。Q3和Q4貝礦分別銷售黃金5.0和7.4萬盎司。該礦成本上升源于：（1）折舊成本大幅增加；（2）品位下降；（3）阿根廷國內(nèi)通脹自年中后非常嚴重，能源和動力費用大幅上升；（4）2018年9月-2020年12月阿根廷政府對出口產(chǎn)品征稅12%。此外巴里克公司預(yù)計貝礦2019年的銷售成本為1250-1350美元/盎司。

公司2019年黃金生產(chǎn)計劃較18年下降

2018年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量39.32噸，同比增加9.57%。其中國內(nèi)30.67噸，同比增加4.3%，海外產(chǎn)量8.65噸，按統(tǒng)一口徑調(diào)整下降13.15%。公司國內(nèi)礦山原礦品位為2.28g/t，同比提高0.05g/t；海外原礦入堆品位0.85g/t，同比下降0.15g/t。我們按照公司年報數(shù)據(jù)推算，公司全年國內(nèi)克金生產(chǎn)成本約135元，海外克金生產(chǎn)成本約222元。2019年，公司生產(chǎn)經(jīng)營計劃是生產(chǎn)黃金37.87噸，受海外礦不利影響，整體較今年有所下調(diào)。

歷史PB和單噸資源量市值角度，公司估值有上升空間，維持增持評級

由于海外黃金產(chǎn)量下滑，公司下調(diào)了產(chǎn)量目標。我們預(yù)計公司2019-21年歸母凈利潤為10.39/11.88/12.64億元，19-20年預(yù)測較上次下調(diào)19%/19%。公司自2014年來的平均PB(LF)為3.6倍，目前3.2倍估值低于平均水平。此外參考可比公司單噸資源量對應(yīng)0.77億元市值的平均水平，公司亦存在低估。我們給予公司單噸資源量0.75-0.80億元的估值，據(jù)此計算出的公司目標股價為34.11-36.39元，維持增持評級。

風(fēng)險提示：金價下跌；公司黃金產(chǎn)量不達預(yù)期；公司生產(chǎn)成本增加等。