香飄飄(603711)

事件：

3月27日，公司發(fā)布2018年年報(bào)，2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.5億元，同比增加23.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.15億元，同比增加17.53%。其中，Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.71億元，同比增加20.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.31億元，同比增加24.07%。

觀點(diǎn)：

公司品類逐步擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.5億元，同比增長(zhǎng)23.13%。分季度來看，公司Q1-Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.52/2.18/8.1/15.71億元，同比111.41%/-13.43%/3.79%/20.85%，營(yíng)收占比分別為20.07%/6.69%/24.92%/48.33%。營(yíng)收增速在二季度下滑的主要原因是由于杯裝奶茶一般為熱飲，具有較強(qiáng)的季節(jié)性。為了應(yīng)對(duì)季節(jié)性的影響，公司先后推出了液體奶茶和果汁茶，進(jìn)一步平滑了季節(jié)性影響。分產(chǎn)品來看，公司杯裝奶茶、液體奶茶和果汁茶的營(yíng)收占比分別為86.75%/6.72%/6.71%，公司目前已經(jīng)形成了“香飄飄”品牌的固體奶茶、“MECO蜜谷”品牌的果汁茶、“MECO”品牌的牛乳茶和“蘭芳園”品牌的液體奶茶所形成的品牌及產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品的豐富度得到了顯著的提升。另一方面，公司三類產(chǎn)品涵蓋了不同的消費(fèi)層級(jí)，且中高端產(chǎn)品的增速?gòu)?qiáng)勁，固體高級(jí)杯裝奶茶增速32.06%，比普通杯裝奶茶增速高20.69pct，此外新品的推出也呈現(xiàn)了高級(jí)化趨勢(shì)。隨著公司產(chǎn)品品類的擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，公司季節(jié)性影響將被弱化，中端價(jià)格有所提升，未來業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)可期。

產(chǎn)能支撐新品擴(kuò)張，為公司營(yíng)收提供持續(xù)動(dòng)力。我們認(rèn)為公司銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力來自兩方面，一是公司新品果汁茶供不應(yīng)求，增長(zhǎng)空間大。2018年7月推出新品果汁茶之后，公司立即推向市場(chǎng)，首先打入校園場(chǎng)景，緊接著鋪貨KA系統(tǒng)，供不應(yīng)求。二是公司產(chǎn)能擴(kuò)張以支撐新品市場(chǎng)的開拓。果汁茶受制于產(chǎn)能的瓶頸，為了解決此問題，公司分別在湖州、江門和天津新建產(chǎn)線，預(yù)計(jì)相關(guān)工程將于19年竣工并投產(chǎn)，屆時(shí)果汁茶大概率放量增長(zhǎng)，成為公司營(yíng)收增長(zhǎng)的重要來源。隨著公司品類的擴(kuò)張和渠道的不斷完善，加之產(chǎn)能對(duì)銷量的支撐，預(yù)計(jì)公司未來銷量仍將延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

渠道擴(kuò)張有條不紊，營(yíng)銷體系不斷完善。公司目前擁有經(jīng)銷商1287家，基本覆蓋全國(guó)大中型城市及縣區(qū)，目前公司仍在全國(guó)范圍內(nèi)招募果汁茶經(jīng)銷商，并希望下沉到縣級(jí)代理，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有渠道的深耕。另一方面，公司運(yùn)用“蘭芳園”液體奶茶挖掘一線和新一線城市的便利店渠道，對(duì)現(xiàn)有渠道進(jìn)行補(bǔ)充。此外，公司也積極發(fā)展電商渠道和海外渠道，18年電商渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7854.3萬元，同比增長(zhǎng)100.16%；18年公司也首次嘗試通過自營(yíng)出口拓展境外市場(chǎng)，目前已初步開拓進(jìn)入美國(guó)、加拿大、法國(guó)、意大利、澳大利亞、新加坡等10多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。除了渠道的擴(kuò)張，公司近年對(duì)組織結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷體系不斷完善，提升效率，對(duì)經(jīng)銷商實(shí)行“三?！敝贫龋瑢?duì)各級(jí)市場(chǎng)差異化實(shí)行“三通”政策，產(chǎn)品銷售推廣效率明顯提升。

銷售費(fèi)用維持高位，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶動(dòng)毛利率提升。公司2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.15億元，同比增加17.53%。為加大公司產(chǎn)品和品牌的培育，2018年公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)29.65%（17年：-8.64%）至29.65億元，銷售費(fèi)用率為24.61%，較17年提升1.23pct。我們認(rèn)為目前公司正處在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，新品和品牌的培育仍需要大量的銷售費(fèi)用投入，預(yù)計(jì)19年銷售費(fèi)用仍將維持高位。另一方面，隨著市場(chǎng)的培育，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在不斷的優(yōu)化，2018年公司推出新品芝士Q麥和抹茶青豆兩款好料系列產(chǎn)品（高端奶茶），好料系列營(yíng)收占比從2012年的8.93%快速增長(zhǎng)到2018年的31.75%，美味系列定價(jià)更高，毛利率為43.45%，較經(jīng)典系列高1.27pct。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，公司的毛利率在新品果汁茶低毛利率（23.37%）的影響下仍有所提升，2018年為40.39%，較上年提升0.19pct。未來隨著品牌推廣的逐步成熟，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，凈利潤(rùn)有望持續(xù)改善。

結(jié)論：

隨著公司新品果汁茶的放量以及渠道的不斷下沉和開拓，加之在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善，我們持續(xù)看好公司未來發(fā)展。預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.06/49.60/61.93億元，同比增長(zhǎng)23.23%/23.80%/24.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.64/4.59/5.92億元，同比增長(zhǎng)15.56%/26.10%/29.19%。EPS分別為0.87/1.09/1.41元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為37.48x/29.72x/23.00x，首次覆蓋給予公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

新品推廣不及預(yù)期，食品安全問題等。