中國(guó)中鐵(601390)

受益基建補(bǔ)短板 18Q4 收入提速，維持“增持”評(píng)級(jí)

3 月 30 日晚公司發(fā)布 2018 年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 7404.36 億元， YoY+6.79%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 171.98 億元， YoY+7.04%， 扣非歸母凈利潤(rùn) YoY-0.42%，不及我們與市場(chǎng)預(yù)期。 18 年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入 119.62 億元，YoY-63.99%。 18 年新簽合同額 16921.6 億元， YoY+8.7%， Q4 單季度增速大幅提升， 高毛利率市政訂單占比提升。我們認(rèn)為公司在手訂單充足，新簽訂單結(jié)構(gòu)改善有望提升主業(yè)毛利率， 預(yù)計(jì) 19-21 年 0.87/1.00/1.13 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用增加影響 Q4 利潤(rùn)，地產(chǎn)收入有望持續(xù)放量

18Q1-4 單季度收入增速為 10.1%/1.3%/4.5%/10.7%，基建補(bǔ)短板政策驅(qū)動(dòng)下， Q4 工程主業(yè)增速回升明顯。 18Q1-4 公司歸母凈利潤(rùn)增速為22%/25%/5%/-17%， Q4 在收入增速提升情況下利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)， 系公司 18Q4財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅提升 0.79pct，營(yíng)業(yè)稅金及附加增幅也較大。 18FY 公司施工/設(shè)計(jì)/裝備制造三項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收 YoY+4.63%/+12.64%/+10.08%， 高毛利率業(yè)務(wù)增速明顯更快，未來利潤(rùn)結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步改善。地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收 YoY+42.74%， 簽約金額 YoY+47.1%， 新開工面積 YOY+29.1%，新增土地儲(chǔ)備 YoY+247.1%，未來地產(chǎn)收入放量有望進(jìn)一步加速。

盈利能力提升，現(xiàn)金流未來有望改善

18 年公司毛利率提升 0.52pct 至 9.90%， 施工/裝備制造/房地產(chǎn)毛利率增加 0.19/2.28/0.14pct， 凈利率提升 0.3pct 至 2.36%， 我們預(yù)計(jì)隨著公司各業(yè)務(wù)盈利能力及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善，利潤(rùn)率未來仍有望繼續(xù)提升。 期間費(fèi)用率增加 0.72pct， 其中管理費(fèi)用率因薪酬和研發(fā)投入增加升 0.28pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率升 0.37pct 系融資規(guī)模擴(kuò)大利息支出、 保證金折現(xiàn)利息轉(zhuǎn)回減少和資產(chǎn)證券化折價(jià)。 18 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入下降 63.99%至 119.62 億元， 同比少流入 211.58 億元， 系墊付工程款增加且新增土地儲(chǔ)備 442.76萬平。投資性現(xiàn)金流同比多流出 69.07 億元，系 PPP 投資增加所致。

經(jīng)營(yíng)目標(biāo)相對(duì)樂觀，在手訂單飽滿， 債轉(zhuǎn)股推進(jìn)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

18FY新簽合同額 YoY+8.7%，18/19年新簽合同額目標(biāo) 14800/18000億元，19 年目標(biāo)較 18 年實(shí)際/目標(biāo)分別增長(zhǎng) 6.4%/21.6%，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)同比增速仍保持較高水平，我們預(yù)計(jì) 19 年基建投資環(huán)境好于 18 年，新簽訂單增速有望進(jìn)一步提升。18FY 公司在手訂單 2.90 萬億元（其中基建業(yè)務(wù) 2.69 萬億），是 2018 年?duì)I收的 3.92 倍，訂單收入保障倍數(shù)較高。公司積極推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股和資產(chǎn)證券化， 18FY 資產(chǎn)負(fù)債率 76.43%，較 17 年下降 3.38pct，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財(cái)務(wù)質(zhì)量的提升一定程度有望推動(dòng)在手訂單結(jié)轉(zhuǎn)。

營(yíng)收及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，維持“增持”評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司 19-21 年 EPS 為 0.87/1.00/1.13 元（調(diào)整前 19/20EPS 為0.92/1.03 元，假設(shè)變動(dòng)見正文）， 當(dāng)前可比公司 19 年 Wind 一致預(yù)期 9.42倍， 認(rèn)可給予 19 年 9-10 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 7.83-8.70 元（調(diào)整前 7.56-8.40元），維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 工程訂單結(jié)轉(zhuǎn)不及預(yù)期，毛利率提升持續(xù)性不及預(yù)期。