建設(shè)銀行(601939)

事件：

2019年3月27日，建設(shè)銀行披露18年年報(bào)。18年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2546.55億元，YoY+5.11%（3Q18YoY+6.4%）；營(yíng)收6588.91億元，YoY+5.99%；年化ROE達(dá)14.04%，較17年下降0.76個(gè)百分點(diǎn)。

點(diǎn)評(píng)：

盈利增速較三季度略有下降，主要系多計(jì)提撥備。3Q18盈利增速6.4%，年末下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)——經(jīng)盈利增長(zhǎng)因子驅(qū)動(dòng)拆解，2018年稅后利潤(rùn)撥備計(jì)提貢獻(xiàn)-4.7個(gè)百分點(diǎn)，而3Q18撥備計(jì)提貢獻(xiàn)了-2.43個(gè)百分點(diǎn)——反映到撥備覆蓋率上，18年同比大幅提升37.29點(diǎn)百分點(diǎn)。

凈息差高位提升。18年凈息差2.31%，較17年上升10bp，主要源于2018年受央行定向降準(zhǔn)影響，通過優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債定價(jià)管理和加大存款推動(dòng)力度等措施，生息資產(chǎn)收益率上升幅度高于付息負(fù)債付息率上升幅度。其生息資產(chǎn)收益率18年為3.82%，較17年上升16bp；計(jì)息負(fù)債成本率1.64%，較17年上升8bp。但息差19年有下行壓力，因貸款收益率處于下行通道。

貸款向零售和票據(jù)傾斜。18年零售貸款占貸款比例為43.22%，同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)，公司貸款占比54.26%，同比下降3.77個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)貼現(xiàn)占比2.25%，同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)；同業(yè)資產(chǎn)18年YOY+46.57%——以上種種反映出其風(fēng)險(xiǎn)偏好在經(jīng)濟(jì)下行期仍難提升。

中收增速擴(kuò)大。18年手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入為1230億元，YOY+4.45%，占營(yíng)收比例為18.67%。延續(xù)了二季度以來企穩(wěn)回升的良好勢(shì)頭（1H18、3Q18分別為1.4%、3.1%），17年增速為負(fù)。但理財(cái)產(chǎn)品收入同比大降44.55%，主要是受到資管新規(guī)實(shí)施和理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)行成本上升等因素影響。

資產(chǎn)質(zhì)量全面向好。2018年不良率1.46%，同比下降3BP；關(guān)注貸款率為2.81%，同比下降2BP；逾期貸款率為1.27%，同比下降2BP。不良貸款偏離度為60.07%，遠(yuǎn)低于100%。撥備覆蓋率208.37%，較17年大幅提升37.29點(diǎn)百分點(diǎn)，撥備安全墊充足。

投資建議：盈利略不及預(yù)期，業(yè)績(jī)較平穩(wěn)

盈利增速略低于我們預(yù)期（6.9%）。從持續(xù)降低小微企業(yè)融資成本的政策導(dǎo)向看，我們認(rèn)為未來監(jiān)管希望大行扮演宏觀經(jīng)濟(jì)“壓艙石”的角色，讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；此外，在經(jīng)濟(jì)下行期，建行或更注重增厚撥備的考慮，上調(diào)撥備計(jì)提值。因此，我們將建設(shè)銀行19/20年凈利潤(rùn)同比增速預(yù)測(cè)由6.9%/9.1%下調(diào)至4.8%/4.3%。給予其1倍19年P(guān)B目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)8.33元/股，較當(dāng)前約21%上行空間，下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；監(jiān)管強(qiáng)度超預(yù)期。