交通銀行(601328)

PPOP 增速繼續(xù)提升，維持“增持”評級

公司于 3 月 29 日發(fā)布 2018 年年報，歸母凈利潤、營業(yè)收入分別同比+4.85%、 +8.49%，較 1-9 月-2.45pct、 +3.12pct，業(yè)績略低于我們預期。凈利潤增速下滑主要原因為稅收效應與撥備，而 PPOP 增速提升反映盈利能力向好。我們預測公司 2019-2021 年歸母凈利潤增速 6.9%/7.3%/8.1%，EPS1.06/1.14/1.23 元，目標價 7.71~8.67 元，維持“增持”評級。

資產(chǎn)增速上揚，存貸利差走闊驅(qū)動息差上行

18 年末資產(chǎn)同比增速為 5.45%， 增速較 Q3 末+0.3pct。資產(chǎn)端加大貸款和金融投資，貸款與投資類平均余額占生息資產(chǎn)比例較 Q2 末分別提升 0.34、0.62pct。新增貸款主要投向零售，年末零售貸款占貸款比例較 Q2 末提升0.87pct。負債端優(yōu)化結(jié)構(gòu)，加大存款與市場化負債吸納，存款與債券融資占計息負債比重較 Q2 末提升 0.24、 0.30pct，替換了部分較高成本負債。公司存貸利差較上半年走闊 5bp，主要是貸款利率上行 6bp， 超過存款成本上行幅度。受益于存貸利差走闊、資產(chǎn)端加大貸款、負債端優(yōu)化結(jié)構(gòu)，公司凈息差水平較前三季繼續(xù)上行 4bp 至 1.51%，后續(xù)仍具有一定支撐。

不良貸款率平穩(wěn)， 風險抵御能力繼續(xù)提高

資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)健向好，風險抵御能力顯著增強。存量資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健， 2018年末不良貸款率 1.49%，與前三季持平。隱性不良指標向好，關(guān)注類貸款占比與逾期貸款占比較上半年下行 15bp、 8bp， 不良貸款偏離度指標（逾期 90 天以上貸款/不良貸款）較 Q2 末繼續(xù)下降 3pct 至 88%。 2018 年末撥備覆蓋率較 Q3 末提升 2pct 至 173%，風險抵御能力繼續(xù)提升。我們測算 Q4 單季信貸成本顯著提升 52bp， 加回核銷的 Q4 單季不良貸款生成率較 Q3 微升 7bp， 2019 年資產(chǎn)質(zhì)量預計總體保持平穩(wěn)。

改革繼續(xù)推進，可轉(zhuǎn)債有望推動資產(chǎn)提速擴張

兩化一行戰(zhàn)略深入推進，基本面有望持續(xù)向好。 18 年公司依賴于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與內(nèi)源資本補充， 各級資本充足率均有提升。 18 年 12 月 27 日 600億元可轉(zhuǎn)債獲準發(fā)行， 根據(jù)我們測算可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股， 在 18 年末基礎(chǔ)上可提升各級資本充足率 1.05pct， 資產(chǎn)擴張空間有望打開。疊加 19 年流動性寬裕環(huán)境預計維持， 公司作為同業(yè)負債占比較高的大行， 更受益于負債成本下行貢獻，凈息差處于向好區(qū)間， 量升價穩(wěn)驅(qū)動下業(yè)績有望加速釋放。 18 年ROE 同比下行 0.23pct 至 11.17%， 19 年在盈利提升驅(qū)動下有望向好。

轉(zhuǎn)型推動基本面持續(xù)向好，目標價 7.71~8.67 元

我們預測公司 2019-2021 年歸母凈利潤增速 6.9%/7.3%/8.1%（原 19-20年預測 6.6%/7.9%， 2020 年略調(diào)低預期主要由于公司加大信貸成本、 增厚撥備）， EPS1.06/1.14/1.23 元， 2019 年 BVPS9.64 元，對應 PB0.65 倍。國有大行 2019 年 Wind 一致預測 PB 為 0.75 倍，公司轉(zhuǎn)型改革深入推進，基本面向好，我們給予 2019 年 0.8-0.9 倍目標 PB，目標價為 7.71~8.67元，維持“增持評級”。

風險提示：經(jīng)濟下行超預期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預期。