美邦服飾(002269)

18年收入迎拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，經(jīng)營凈現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)是亮點(diǎn)

1）2018年?duì)I業(yè)收入76.8億（+18.6%），自2012年以來，第一次實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，一改持續(xù)下滑趨勢。其中直營可比店鋪銷售收入同比增長約7%，加盟經(jīng)銷收入同比增長33%。18Q1/18Q2/18Q3/18Q4營業(yè)收入分別為21.78億（+30.1%）/17.60億（+44.0%）/16.09億（+4.1%）/21.3億（+5.0%）。18年下半年受整體消費(fèi)疲弱以及天氣影響，增速有所下滑，但參考行業(yè)龍頭白馬海瀾之家單季度收入增速，美邦下半年收入增速在較為合理水平。

2）分品牌來看，Metersbonwe品牌全年實(shí)現(xiàn)銷售收入同比增長13%；ME&CITY品牌繼續(xù)保持店鋪面積和銷售規(guī)?？焖僭鲩L，2018年實(shí)現(xiàn)銷售收入同比增長48%；Moomoo和ME&CITYKIDS兩個童裝品牌全年合計實(shí)現(xiàn)銷售收入同比增長24%。

3）18年歸母凈利潤4036萬（+113.2%），實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，扣非歸母凈利潤為1269萬（+104.0%），18Q1/18Q2/18Q3/18Q4歸母凈利潤分別為5040萬（+74.2%）/271萬（+103.7%）/-1297萬（+83.7%）/22萬（+100.1%）。

4）18年經(jīng)營凈現(xiàn)金流入6.2億，大幅增長295%，17年同期為凈流出3.2億。經(jīng)營凈現(xiàn)金流入與凈利潤差異較大主要由于開直營門店導(dǎo)致的長期待攤費(fèi)用（2.82億）、資產(chǎn)減值損失（3.13億）較多造成的。如果這兩個科目能下降，預(yù)計凈利潤會大幅改善。我們預(yù)計2019年，公司新開門店將以加盟為主，長期待攤費(fèi)用會大幅下降，同時預(yù)計資產(chǎn)減值已過峰值。

毛利率有所下降，費(fèi)用率降幅明顯

1）18年毛利率為44.66%（-2.8PCT），我們認(rèn)為主要系18年下半年銷售折扣率下降以及清理存庫所致，隨著存庫規(guī)模下降，預(yù)計19年凈利率提升。

2）18年銷售費(fèi)用率為35.31%（-4.6PCT），管理費(fèi)用率為4.00%（-0.28PCT），我們認(rèn)為主要系公司收入規(guī)模提升，內(nèi)部管理效率提升所致。

存貨規(guī)模下降明顯，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯下降，資產(chǎn)減值已過峰值

1）18年存貨為23.49億，相比17年下降2.16億，相較于18年收入較快增長，存貨金額下降，說明公司18年去庫存效果顯著。18年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為208年，較17年下降了25天。

2）18年資產(chǎn)減值損失為3.13億，比17年同期減少1.4億。其中18年存貨跌價損失為2.30億，較17年減少1.4億。我們判斷18年資產(chǎn)減值已過峰值，參考存貨絕對金額下降，我們預(yù)計19年資產(chǎn)減值損失會繼續(xù)下降。

18年公司圍繞品牌&產(chǎn)品升級、渠道升級、零售升級，持續(xù)提升管理效率

1）品牌&產(chǎn)品升級：實(shí)現(xiàn)Metersbonwe品牌升級裂變，全面向風(fēng)格化及品質(zhì)化推進(jìn)，公司推出五大系列：NEWear、HYSTYL、Nōvachic、MTEE和ASELF以滿足不同消費(fèi)者的需求。

2）渠道升級：公司堅(jiān)持購物中心+傳統(tǒng)商圈并行發(fā)展的渠道策略，繼續(xù)深化與全國各大知名購物中心的全面戰(zhàn)略合作，以一、二線市場打造標(biāo)桿樣板店鋪為基礎(chǔ)，帶動三、四線市場加盟合作發(fā)展為目標(biāo)，促進(jìn)渠道結(jié)構(gòu)更加多元化。18年加盟經(jīng)銷收入同比增長33%。

3）零售升級：公司推動零售標(biāo)準(zhǔn)化能力建設(shè)，從品牌態(tài)度標(biāo)準(zhǔn)化和最佳盈利模式標(biāo)準(zhǔn)化兩個維度，在直營及加盟渠道進(jìn)行高效、快速復(fù)制。

為什么我們認(rèn)為19年會迎來凈利潤拐點(diǎn)

1）直營門店費(fèi)用率高，預(yù)計19年拓店將以加盟為主，會降低費(fèi)用率。18年公司長期待攤費(fèi)用達(dá)到2.82億，我們認(rèn)為主要系公司開設(shè)直營門店產(chǎn)生的費(fèi)用。公司18年年報中提到，公司品牌和產(chǎn)品形象的提升吸引了更多優(yōu)質(zhì)加盟商的加入、18年加盟經(jīng)銷收入同比增長33%。我們預(yù)計19年新拓門店將以加盟商為主，會使費(fèi)用率有所下降。此外，年報中披露上海美邦、沈陽美邦等子公司有所虧損，我們預(yù)計19年公司也會繼續(xù)調(diào)整虧損店鋪，減少虧損。

2）預(yù)計19年資產(chǎn)減值會大幅下降：18年資產(chǎn)減值損失為3.13億，比17年同期減少1.4億。其中18年存貨跌價損失為2.30億，較17年減少1.4億。我們判斷18年資產(chǎn)減值已過峰值，參考存貨絕對金額下降，我們預(yù)計19年資產(chǎn)減值損失會繼續(xù)下降。

3）管理效率提升：18年公司管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率已經(jīng)有所下降，我們預(yù)計隨著公司內(nèi)部管理不斷改善，三費(fèi)費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。

維持買入評級，拐點(diǎn)之年，建議投資人重點(diǎn)關(guān)注

維持19-20年凈利潤預(yù)測4.40億/6.66億，對應(yīng)EPS分別為0.18元/0.27元，分別同比增長991.1%/51.2%，公司休閑服龍頭品牌價值猶存，且凈利潤處于拐點(diǎn)復(fù)蘇期，給予2019年25XPE，維持目標(biāo)價4.5元

風(fēng)險提示：19年收入不及預(yù)期；加盟商開店不及預(yù)期；存貨規(guī)模以及資產(chǎn)減值損失大幅增加；費(fèi)用率下降不及預(yù)期等。