中公教育(002607)

事件： 公司發(fā)布年報(bào)， 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 62.37 億元、同增 54.72%，歸母凈利潤(rùn) 11.53 億元、同增 119.67%，扣非后歸母 11.13 億元、同增 124.79%?；久抗墒找?0.22 元/股。擬每 10 股派息 2.3 元（含稅），合計(jì)現(xiàn)金分紅14.19 億元。

點(diǎn)評(píng)：

培訓(xùn)人次與客單價(jià)雙升， 面授培訓(xùn)營(yíng)收高增長(zhǎng)。 面授培訓(xùn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 57.70億元、同增 53.98%， 主要受益于培訓(xùn)人次與客單價(jià)的雙重提升，一方面，面授培訓(xùn)人次 119.21 萬、同增 35.10%， 另一方面， 長(zhǎng)周期課程比例提升帶動(dòng)面授培訓(xùn)整體單價(jià)同增 13.98%，達(dá)到 4840 元/人次，較上年增長(zhǎng)約593 元。

教師和公務(wù)員序列增速迅猛。 拆分培訓(xùn)序列看，公務(wù)員招錄培訓(xùn)收入同增49.15%，收入占比從 17 年 51.3%降至 49.4%；教師招錄及教師資格培訓(xùn)收入同增 60.58%，收入占比從 17 年 16.6%增至 17.2%。綜合面授培訓(xùn)收入同增 87.17%，收入占比由 17 年的 10.98 增至 13.28%，主要包括考研等其他面授培訓(xùn)業(yè)務(wù)，印證了公司賽道拓展的能力。

線上培訓(xùn)人次維持高增長(zhǎng)。 18 年線上培訓(xùn)人次 111.58 萬、同增 91.19%，線上培訓(xùn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.44 億元、同增 57.64%，收入占比約 7%，客單價(jià)約397 元、同減 17.6%。

網(wǎng)點(diǎn)加速擴(kuò)張。 公司已建立覆蓋 319 個(gè)地級(jí)市的 701 個(gè)學(xué)習(xí)中心網(wǎng)點(diǎn)，較17 年的 551 個(gè)凈增 150 個(gè)，后續(xù)有望進(jìn)一步下沉至縣級(jí)。

期間費(fèi)用率大幅降低，規(guī)模效應(yīng)顯著。 毛利率 59.1%（-0.5pct），銷售費(fèi)用率 17.7%（-3.17pct）、管理費(fèi)用率 14.0%（-2.5pct）、研發(fā)費(fèi)用率 7.3%(-0.4pct)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.04%（-0.74pct）。期間費(fèi)用率 39.05(-6.8pct)。

投資建議： 18 年公務(wù)員和教師增速靚麗，線下面授培訓(xùn)量?jī)r(jià)齊升，線上“跑馬圈地”培訓(xùn)人次維持高增長(zhǎng)，同時(shí)期間費(fèi)用率大幅下降，規(guī)模效應(yīng)顯著。政策鼓勵(lì)職業(yè)教育，公司作為職教培訓(xùn)龍頭，拓展賽道能力強(qiáng)，有望充分收益于政策紅利。預(yù)計(jì) 19/20/21 年凈利潤(rùn) 16.55/23.52/32.13 億元，每股收益 0.27/0.38/0.52 元/股。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市值 788 億元，估值 48x/33x/25x，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 公務(wù)員縮招帶來公務(wù)員培訓(xùn)人次不達(dá)預(yù)期；新賽道拓展不達(dá)預(yù)期。