云南銅業(yè)(000878)

事件：公司發(fā)布2018年年度報(bào)告，公司2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入474億元，同比下降16.8%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤1.25億元，同比減少46%。其中公司四季度營收162.7億，但歸母凈利-3.014億，扣非歸母凈利-3.16億，公司攤薄后EPS降至0.07元/股。公司業(yè)績低于預(yù)期，主要與公司減值準(zhǔn)備計(jì)提上升及相關(guān)費(fèi)用增加有關(guān)。

資產(chǎn)減值及費(fèi)用增加拖累公司業(yè)績：公司2018年資產(chǎn)減值同比增102.2%至5.38億元，主因云南楚雄礦冶分公司的銅礦停產(chǎn)；三費(fèi)方面，公司2018年管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用分別增加3.07億元（+49.7%）、3.42億元（+61.7%）及0.43億（+170.6%），職工薪酬與停工損失、融資規(guī)模增加及研發(fā)投入增加是三費(fèi)大幅上升的主因。

公司現(xiàn)金流管理增強(qiáng)但財(cái)務(wù)費(fèi)用或有增長：公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比增加305.3%（加速流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)）；但公司長期借款增加115.4%至89.34億元，主要因中鋁東南和赤峰云銅的項(xiàng)目建設(shè)款項(xiàng)。盡管公司現(xiàn)金流管理增強(qiáng)，但融資結(jié)構(gòu)的長端調(diào)整或?qū)疚磥淼呢?cái)務(wù)費(fèi)用產(chǎn)生壓力。

公司綜合毛利率有所上升，貿(mào)易業(yè)務(wù)對公司產(chǎn)品銷量影響明顯：公司2018年綜合毛利率上漲3.74%至7.63%，其中電解銅毛利率較去年增加3.73%至5.63%；貴金屬毛利率增0.04%至13.56%。此外，貿(mào)易業(yè)務(wù)量變動對公司主要產(chǎn)品銷量產(chǎn)生影響，公司電解銅和白銀銷量分別因貿(mào)易量的變化而出現(xiàn)-33.1%及+73.02%的變動。

公司儲量規(guī)模持續(xù)攀升，生產(chǎn)規(guī)模延續(xù)放大：2018年末公司通過定增完成迪慶有色50.01%的股權(quán)收購，迪慶有色工業(yè)礦銅金屬儲量143.76萬噸（0.51%品味），低品礦銅金屬儲量136.71萬噸（0.24%品味），涉及年處理礦石產(chǎn)能1250萬噸（按工業(yè)礦品位計(jì)算歸屬公司權(quán)益銅金屬量約3.2萬噸/年），儲量注入后帶動公司保有333以上銅資源儲量達(dá)到518.98萬噸。此外，公司冶煉能力亦大幅擴(kuò)張，冶煉總產(chǎn)能有望達(dá)到130萬噸。其內(nèi)蒙的赤峰云銅30萬噸及福建的東南銅業(yè)40萬噸銅冶煉項(xiàng)目開始投料試產(chǎn)，結(jié)合其西南銅業(yè)的40萬噸冶煉產(chǎn)能及滇中有色10萬噸的粗銅項(xiàng)目，公司形成了北方、華東及西南的產(chǎn)業(yè)鏈三地覆蓋。得益于上端資源量的持續(xù)增強(qiáng)，2018年公司陰極銅產(chǎn)量創(chuàng)歷史記錄，同比增長8.65%至68.02萬噸;此外，公司硫酸產(chǎn)量亦同比增長12%至216萬噸。2019年公司銅產(chǎn)量有望在冶煉項(xiàng)目產(chǎn)能逐步投產(chǎn)后進(jìn)一步提升。

公司2019年產(chǎn)量計(jì)劃提升，固定資產(chǎn)投資計(jì)劃下降：公司計(jì)劃在2019年生產(chǎn)電解銅106萬噸，黃金8.5噸，白銀600噸，計(jì)劃全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入596億元（較2018年增25.7%）。公司2019年預(yù)算固定資產(chǎn)投資27.97億元（為赤峰云銅環(huán)保升級搬遷改造），數(shù)額較2018年的48.63億下降42.5%。

銅價(jià)重心上移有助公司業(yè)績增長：銅礦供應(yīng)端偏緊壓力在近幾年內(nèi)仍將持續(xù)，TC價(jià)格持續(xù)下滑的趨勢或于2022年后礦端供應(yīng)增速拐點(diǎn)的出現(xiàn)而結(jié)束，意味著銅的供應(yīng)在近年內(nèi)仍將受限。需求端盡管全球工業(yè)環(huán)境出現(xiàn)淡化，但得益于以中國政府積極財(cái)政政策為主導(dǎo)的電力、建筑、交運(yùn)及部分家電行業(yè)需求的剛性化擴(kuò)張存在，銅的需求仍有持續(xù)性擴(kuò)張的潛力。預(yù)計(jì)2019年后全球銅市將逐漸由供需緊平衡狀態(tài)向供應(yīng)赤字?jǐn)U張，這意味著銅的價(jià)格將會獲得進(jìn)一步支撐及運(yùn)行重心上行動力。

盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計(jì)公司2019年-2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為556億元、607億、664億元；EPS分別為0.22元、0.31元和0.44元，對應(yīng)PE分別為51.1X、35.8X和25.4X。首次覆蓋并“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銅、金價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，套期保值可能面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)，匯率大幅波動風(fēng)險(xiǎn)。