白云機場(600004)

白云機場迎來流量發(fā)展黃金期： 流量以及它的結(jié)構(gòu)始終是機場的發(fā)展基礎(chǔ)，我們認(rèn)為白云機場處于流量發(fā)展的黃金窗口期，國際樞紐作用將越發(fā)凸顯。首先， 粵港澳灣區(qū)整體的航空需求仍然存在空間， 處于享受增量紅利的階段；第二， 粵港澳機場間的流量爭奪中， 白云具有產(chǎn)能及定位等優(yōu)勢，將有效吸引粵港澳灣區(qū)旅客；第三， 基地公司南方航空的國際化戰(zhàn)略，將不斷推動白云國際線占比提升，并且南航退出天合聯(lián)盟，積極與歐美優(yōu)秀航司合作，期望將加強白云歐美航線，均衡國際航線結(jié)構(gòu)。 T2 航站樓投產(chǎn)后，白云機場產(chǎn)能無憂， 進(jìn)入放量周期，流量提升預(yù)計平穩(wěn)而持久。

T2 投產(chǎn)推動流量變現(xiàn)能力顯著提升： T2 投產(chǎn)前，白云空有領(lǐng)先的流量背景，卻無從充分發(fā)揮。 T2 航站樓更為直接的幫助， 在于提升白云的流量變現(xiàn)能力。 T2 投產(chǎn)前白云的免稅業(yè)務(wù)發(fā)展明顯落后， 因為 T1 航站樓產(chǎn)能太過飽和，免稅面積不足，導(dǎo)致業(yè)務(wù)受限，免稅商供貨意愿不強，品類殘缺，旅客免稅購買意愿極低，使得人均銷售額無法與浦東和首都機場相比。 T2 投產(chǎn)，隨著免稅商業(yè)面積大幅擴大，并由中免專業(yè)化經(jīng)營，疊加放量期間國際旅客快速增長，看好免稅業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績增量。 另外 T2 的投產(chǎn)還將驅(qū)動廣告和商業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展， 白云非航業(yè)務(wù)將成為公司業(yè)績新引擎。

T2 航站樓為提高管理效率提供契機： 白云機場費用率一直被市場詬病，另外白云由于商業(yè)、廣告等自營項目較多，導(dǎo)致機場員工人數(shù)與其他機場相比明顯偏高，經(jīng)營管理效率有待提高。 T2 投產(chǎn)后，公司抓住變革機遇，及時將航空延伸業(yè)務(wù)改為外包模式，預(yù)計將有效節(jié)省此部分業(yè)務(wù)成本， 提高經(jīng)營效率和服務(wù)水平， 相應(yīng)的銷售與管理費用也將繼續(xù)降低，費用率向上海和深圳等機場靠近。

投資建議

白云機場處于流量發(fā)展的黃金窗口期， T2 投產(chǎn)后，產(chǎn)能瓶頸打開，航空業(yè)務(wù)放量，國際線迎來高速增長，推動白云機場流量變現(xiàn)能力提高。 雖然由于T2 投產(chǎn)剛性成本階梯式上升，以及民航發(fā)展基金返還取消，導(dǎo)致 18-19 年公司業(yè)績下滑，但業(yè)績低點已至， 產(chǎn)能利用率的提升驅(qū)動盈利能力及 ROE重新爬升，將快速消化產(chǎn)能放量初期較高的 PE 估值， 同時 EV/ebitda 估值存在修復(fù)空間。 預(yù)測公司 18~20 年 EPS 為 0.54/0.45/0.58 元，對應(yīng) PE 分別為 27/32/25 倍， DCF 估值 416 億，仍存在約 40%的空間。 給予“買入”評級，目標(biāo)價 19.0 元，經(jīng)過 19 年業(yè)績最低點后， 對應(yīng) 2020 年 PE33X。風(fēng)險

免稅銷售不及預(yù)期； 關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險； 時刻增長不及預(yù)期； 突發(fā)性事件影響。