海通證券(600837)

核心觀點

海通證券 18 年實現(xiàn)營業(yè)收入 238 億元，同比-15.8%，歸母凈利潤 52 億元，同比-39.5%，同期行業(yè)凈利潤-41%，公司業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)水平相當，整體符合預期。同時，公司加權平均 ROE4.42%，同比減少 3.14pct。

公司業(yè)績下滑的核心原因在于高 Beta 業(yè)務： 1）經(jīng)紀凈收入 30 億元，同比-24%，受到了成交額與傭金率雙降的影響。其中，公司市占率 4.74%，同比增加 0.06pct；對應傭金率萬 3.3，同比下降萬 0.04。公司經(jīng)紀業(yè)務正逐步向資產(chǎn)配置、風險管理等全面金融服務轉型。 2）自營：測算得海通 18 年自營業(yè)績 40 億元，同比-57%。我們預計這一業(yè)績下滑主要是受到股市下跌的影響。同時，海通在衍生品領域積極布局，在貴金屬、外匯領域取得進展。

公司低 Beta 業(yè)務表現(xiàn)較為穩(wěn)健，頗具亮點： 1）資管收入 19 億元，同比-8%。其中，海通資管凈收入 6.9 億元，同比+3%，公司集合資管規(guī)模 611 億元，同比+19%， 主動管理業(yè)務持續(xù)提升，已經(jīng)成為資管的核心收入來源。 2）投行收入 32 億元，同比-3%，顯著好于可比券商。其中股權承銷表現(xiàn)突出積極，把握住債券市場機遇?？苿?chuàng)板方面，公司成立創(chuàng)新研究小組，儲備了多家龍頭企業(yè)。 3）信用業(yè)務：兩融對應利息收入 39 億元，同比-6%；股票質押對應利息凈收入 42 億元，同比+30%。 18 年末公司自有資金參與股票質押 556億元，同比-25%； 18 年質押履約保障比率 195%，整體風險可控。 4）多元布局：海通恒信 18 年總資產(chǎn)突破 800 億元，收入與利潤分別增長 32%和10%，公司持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)配置，并于 19 年 2 月收到核準香港上市的批復。18 年海通銀行經(jīng)營情況答復改善，標普評級調升至“穩(wěn)定”。

整體來看，海通證券業(yè)績下滑主要受到了自營業(yè)務的影響，而資管、投行、信用、多元子公司等方面，業(yè)績表現(xiàn)與業(yè)務布局均凸顯優(yōu)勢亮點，未來公司的核心競爭力有望持續(xù)提升。

財務預測與投資建議

我們預計公司 2019-21 年 BVPS 分別為 10.76/11.34/12.05 （原預測 2019-20年 11.02/11.47），按照可比公司估值，我們給予公司 2019 年 1.6xPB，對應股價 17.21 元，維持增持評級。

風險提示

系統(tǒng)性風險對公司估值的壓制； 科創(chuàng)板推進不及預期