杰瑞股份(002353)

公司公布年報，公司收入45.97億元，同比增長44%，凈利潤6.15億元，同比增長808%，扣非凈利潤5.89億元，也同比大幅增長。EPS0.64元，加權平均ROE7.53%。

支撐評級的要點

行業(yè)長周期復蘇趨勢下，杰瑞盡顯油服龍頭本色。自2017年二季度以來，全球油服行業(yè)開始步入復蘇，根據Spears&Associates數據，油服市場規(guī)模年均增長5%-10%，三桶油勘探開發(fā)資本開支連續(xù)兩年保持20%左右的快速增長，國內油服市場迎來大力度的復蘇，民營油服也在2018年5月開始享受訂單的量價齊升。杰瑞作為國內優(yōu)秀的民營油服之一，同樣經歷多年寒冬洗禮后，2018年收入46億元超越了2014年的歷史最高點，凈利率從2017年的2.4%恢復至14%，凈利潤6.15億元中54%來自鉆完井設備、33%來自維修改造與配件銷售、6%來自油田技術服務、6%來自油田工程服務，各業(yè)務線表現(xiàn)突出。

鉆完井設備：業(yè)績彈性最大。收入14.79億元同比增長76%，毛利率從17年36.6%提高7.1個百分點至43.7%。根據收入確認的節(jié)奏，上、下半年設備毛利率依次是34.5%、50%，可見設備毛利率已經回升至2012-2014年48%-52%的歷史最高水平。鉆完井設備收入結構中，我們測算壓裂成套設備占比從上年的25%左右上升至40%左右，固井設備占比維持在20%，連續(xù)油管設備占比10%以內，包括高附加值的自制部件在內的其他設備占比30%左右。鉆完井設備為杰瑞集團貢獻44%毛利潤，以及約1/2的營業(yè)利潤和凈利潤。從我們近期對各家增產設備供應商的調研情況看，2019年杰瑞的鉆完井設備仍處于供不應求狀態(tài)，高速的訂單和收入增長值得期待，毛利率也有望維持在歷史高位。

油田技術服務：在國內市場初露鋒芒，并首次實現(xiàn)盈利。2018年油田技術服務板塊實現(xiàn)收入8億元，同比僅增長10%，增速較慢的原因，我們認為主要是海外服務收入的確認節(jié)奏、國內2018年5月之前處于淡季等因素所致，這也制約了毛利率的上升幅度（僅從17年6.4%上升至11.2%）。盡管如此，包括海外環(huán)保服務等在內的杰瑞能服2018年實現(xiàn)了約4000萬元凈利潤，創(chuàng)造了能服公司歷史最好的盈利水平。目前，公司約有10多支連續(xù)油管服務隊伍和7-8支壓裂服務隊伍布局在國內的新疆、華北、西南市場，以及海外的中亞、中東市場，尤其是在國內市場上陸續(xù)創(chuàng)造連續(xù)油管超深井作業(yè)下深新紀錄、頁巖氣井單日壓裂施工段數5-6段的新紀錄。隨著國內增產服務工作量全年飽滿，以及隊伍的擴張計劃、連續(xù)油管服務價格的上漲，預計2019年油田技術服務板塊的收入將增長20%-30%以上，毛利率有望達到15%以上。

維修改造與配件銷售貢獻1/3的公司利潤。受益于油服行業(yè)復蘇，收入大幅增長54%，毛利率上升1個百分點至31.1%。我們預計配件凈利率接近15%，利潤貢獻接近2億元，占總利潤的1/3。

油田工程設備及服務也首次實現(xiàn)盈利。杰瑞油氣工程公司2018年收入6.89億元同比增長61%，凈利潤0.36億元首次實現(xiàn)盈利，業(yè)績彈性主要來自油田工程服務中的國內LNG項目。在訂單大幅增長的驅動下，我們預計油田工程服務2019年仍將保持高速增長。

多個綜合財務指標明顯改善。盈利能力方面，較之2017年，綜合毛利率上升4.8個百分點至31.6%，期間費用率大幅下降7.3個百分點至15.2%，凈利率上升11.4個百分點至13.8%，ROE從1%恢復至7.5%。運營能力方面，存貨與應收賬款周轉速度顯著加快，其中應收賬款周轉率從1.7提高至2.1，存貨周轉率從1.4提高至1.6，周轉天數均大幅縮短。成長能力看，公司收入增速恢復到50%附近，利潤增長彈性大。現(xiàn)金流方面，在存貨等大增的情況下，經營性凈現(xiàn)金流量仍保持正數。

在手訂單充裕，2019年收入高增長有保障。2018年新接訂單60.57億元同比增長43%，年末在手訂單36億元較上年末增長66%，充裕的在手訂單加上國內鉆完井設備和油田技術服務旺盛的訂單需求，2019年全年新接訂單、年末在手訂單及年內可確認的銷售收入將創(chuàng)歷史新高。

估值

考慮到鉆完井設備毛利率超預期，我們將公司19/20年盈利預測從10.1/14.5億元上調至11.1/15.7億元，對應19/20年PE估值為23/16倍，維持買入評級。

評級面臨的主要風險

全球原油價格的波動影響到市場對公司盈利的擔憂從而影響估值。