伊利股份(600887)

高價回購彰顯管理層信心，股權激勵將有效提升核心管理層地位。 本次回購價遠高于目前伊利股價（ 4 月 8 號收盤價為 28.62 元/股），體現(xiàn)了管理層對公司長期內(nèi)在價值的堅定信心。潘總回歸后組合拳線路清晰，高價位、高增長階段將啟動新一輪限股，據(jù)公告披露，本次回購股份將全部用作后期實施股權激勵的股票來源，而股權激勵能夠集中目前較為分散的股權結(jié)構，以潘總為首的管理層凝聚力將得到進一步提升，公司治理結(jié)構得到進一步優(yōu)化。

對公司信心的背后是對整個乳業(yè)的信心，兩強邏輯不同，蒙牛也將受利，雙寡頭格局顯現(xiàn)。 本次回購計劃不僅彰顯伊利管理層對公司的信心，更是顯現(xiàn)了公司對乳制品行業(yè)未來發(fā)展的一個堅定信心。兩強邏輯不同，伊利在于收入端的穩(wěn)定性，蒙牛在于凈利率的修復，因此蒙牛不會受到負面影響，兩強雙龍頭格局穩(wěn)固。

19 年大勢已成，兩強利潤均有望顯現(xiàn)。 我們長期觀點始終不變，從歷史來看， 18 年將是所有負面因素最集中的一年，未來大概率伴隨變量轉(zhuǎn)向積極，兩強將有更好的估值和 EPS 空間。 我們依然維持前期行業(yè)報告《 這是最壞的時代，也是最好的時代——乳業(yè)雙龍頭歷史復盤，未來應該何去何從》中的觀點：（ 1） 19 年兩強收入爭奪戰(zhàn)力度預計同比略降溫，但并不會顯著降溫；（ 2）收入端爭奪略降溫意味著 19 年費用率有一定寬松空間；（ 3）預計兩強凈利率 19 年二季度有望得到提升。

盈利預測

假設公司按照最大比例回購（ 5%） 且于 2020 年開始實施股權激勵，我們將對估值模型中權益以及現(xiàn)金部分進行調(diào)整，同時 20 年管理費用率由于股權激勵費用的增加會有所上升，因此我們調(diào)整盈利預測為： 預計 2019-2021年 營 業(yè) 總 收 入 分 別 為 898.2 億 /1002.9 億 /1108.2 億 ， 同 比+12.9%/+11.7%/+10.5%，歸母凈利分別為 73.1 億/81.2 億/92.9 億，同比+13.5%/+11.0%/+14.4%。 對應 EPS 分別為 1.20 元/1.34 元/1.53 元，目前股價對應 19/20/21 年 PE 分別為 24X/21X/19X，維持“買入”評級。

風險提示

原奶價格過高/費用率提升風險/行業(yè)競爭加劇