歐派家居(603833)

業(yè)績簡評

2018 年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤 115.09 億元/15.72 億元，同比增長18.53%/20.90%， 全面攤薄 EPS3.77 元，低于市場預(yù)期。 2018 年，公司擬向全體股東每 10 股派 7.50 元（含稅），同時預(yù)期今年?duì)I收/凈利潤分別增長15%/20%。

經(jīng)營分析

營收破百億，但整體增長承壓明顯。 公司為目前定制家居行業(yè)中第一家營收破百億的企業(yè)， 去年內(nèi)通過加大促銷力度等形式助力銷售，致使全年銷售費(fèi)用率同比提升 0.48pct.。 4Q18 公司銷售費(fèi)用率達(dá)到 10.35%，同環(huán)比分別提升 2.79pct/2.29pct.。最終對單季利潤增長形成壓制，僅實(shí)現(xiàn) 4.51%的歸母凈利潤增長，且凈利潤率于 Q4 期內(nèi)同環(huán)比下降 1.44pct./8.18pct.。今年地產(chǎn)行業(yè)尚未出現(xiàn)明確回暖，加大費(fèi)用投放以獲得終端銷售流量恐將成為公司乃至整個行業(yè)的常態(tài)，預(yù)期年內(nèi)凈利潤率存在進(jìn)一步被壓縮可能。

分業(yè)務(wù)看，衣柜仍有較好增長，子品牌運(yùn)營日益成熟。 公司 2018 年櫥柜實(shí)現(xiàn)營收 57.65 億元，同比增長 7.67%。衣柜業(yè)務(wù)借助促銷活動優(yōu)化，以及家配產(chǎn)品的穩(wěn)健增長， 確保終端門店流量穩(wěn)定，相關(guān)產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn) 17.7%的增長，帶動業(yè)務(wù)收入增長 25.86%。公司木門和衛(wèi)浴業(yè)務(wù)通過產(chǎn)品升級和多元渠道拓展，分別實(shí)現(xiàn) 47.69%和 49.51%的收入增長。子品牌 2018 年內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營收 4.62 億元，同比增長 32%，增速高于“歐派”品牌 16.91%的增速。

分渠道看，零售單店增長有壓力，工程渠道維持放量。 2018 年公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)零售端收入總計 95.53 億元，同比增長 15.12%。整體門店新增 770 家，增速為 12.97%， 平均單店收入 142.42 萬元，但同店增速僅 1.91%。 2018年每家經(jīng)銷商平均開店 1.40 家，較 2017 年僅增長 0.01 家，經(jīng)銷商開店熱情不強(qiáng)。相比之下工程渠道端維持高速增長， 去年實(shí)現(xiàn)收入 14.18 億元，同比增長 49.48%，維持放量態(tài)勢。

盈利預(yù)測與投資建議

公司持續(xù)完善“大家居”產(chǎn)業(yè)， 布局推廣木門與子品牌業(yè)務(wù)，新的業(yè)績增長極正在形成。 由于定制家居行業(yè)競爭加劇，我們下調(diào)公司 2019/2020 年完全攤薄后 EPS 預(yù)測至 4.49/5.40 元（原為 4.83/6.14 元，下 調(diào)幅度為7.1%/12.0%），預(yù)測 2021 年 EPS 為 6.56 元，對應(yīng) PE 分別為 27/22/18倍，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險； 子品牌經(jīng)營質(zhì)量提升緩慢的風(fēng)險； 大家居門店收入增長不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)價格戰(zhàn)導(dǎo)致盈利大幅被壓縮的風(fēng)險。