益豐藥房(603939)

事件：

公司發(fā)布年報(bào)和一季報(bào)，18A實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.1億元（+43.8%），歸母凈利潤(rùn)為4.2億元（+32.8%），EPS為1.14元，業(yè)績(jī)低于我們和市場(chǎng)預(yù)期。19Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.7億元（+66.8%），歸母凈利潤(rùn)為1.5億元（+45.8%），EPS為0.39元，業(yè)績(jī)超我們和市場(chǎng)預(yù)期。

點(diǎn)評(píng)：

受管理攤薄、并購(gòu)費(fèi)用、促銷和新建加速影響，18年利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期

18年公司營(yíng)收增長(zhǎng)達(dá)44%，略超預(yù)期，主要是新建和并購(gòu)節(jié)奏加快，以及加盟業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超預(yù)期。18年公司凈增直營(yíng)門店1463家，期末門店數(shù)同比增74%，其中新建546家，新建/期初比28%（17年23%）；并購(gòu)959家，并購(gòu)/期初比48%（17年11%）；關(guān)閉42家，關(guān)店率為2.1%（17年為3.2%）。同時(shí)，新增加盟門店89家，同比增111%，自建和并購(gòu)節(jié)奏均明顯加快。從收入貢獻(xiàn)度上看，并購(gòu)貢獻(xiàn)約15pp，內(nèi)生貢獻(xiàn)約28pp（該內(nèi)生包含并購(gòu)次新店的貢獻(xiàn)，約2.6pp），公司內(nèi)生增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁。

18年公司歸母凈利潤(rùn)同比增33%，其中并購(gòu)貢獻(xiàn)7pp（包含并購(gòu)貸款和中介費(fèi)用等項(xiàng)目扣除），內(nèi)生貢獻(xiàn)25%。18年扣非同比增24%，扣非凈利潤(rùn)表現(xiàn)低于預(yù)期。分季度看，18Q1~4扣非分別同比增40%/35%/24%/1%，拖累主要來(lái)自Q4，主要影響因素如下：①管理攤?。盒屡d藥房及其他大型并購(gòu)項(xiàng)目集中于18年交割（18年并購(gòu)/期初比是17年4倍），因此需抽調(diào)到一線進(jìn)行門店整合的中高層管理骨干較多，這也攤薄了原有市場(chǎng)的管理運(yùn)營(yíng)人力。②并購(gòu)費(fèi)用：因收購(gòu)新興藥房產(chǎn)生審計(jì)、評(píng)估和投行等中介費(fèi)用以及新增并購(gòu)貸款等集中于Q4確認(rèn)。③促銷：18年藥店并購(gòu)市場(chǎng)收購(gòu)估值提升明顯，大量的中小連鎖加大促銷力度，以期能在PS估值體系下提升被收購(gòu)估值，公司為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加大促銷力度，導(dǎo)致18Q4毛利率同比下滑1.36pp，環(huán)比下滑2.18pp。④新建加快：18Q4新建門店192家，明顯快于Q1~3平均單個(gè)季度新開(kāi)118家門店的節(jié)奏，其前期虧損對(duì)Q4利潤(rùn)影響也較為明顯。綜合來(lái)看，影響18Q4業(yè)績(jī)的因素并非長(zhǎng)期持續(xù)的影響，更多是當(dāng)季的競(jìng)爭(zhēng)和擴(kuò)張選擇帶來(lái)的影響，預(yù)期后續(xù)影響消退后，公司業(yè)績(jī)?nèi)詴?huì)再回快速增長(zhǎng)軌道。

并表加快、競(jìng)爭(zhēng)緩和以及流感疫情推動(dòng)19Q1收入利潤(rùn)均超預(yù)期

公司19Q1收入同比增67%，估計(jì)并購(gòu)貢獻(xiàn)36pp，內(nèi)生貢獻(xiàn)31pp；歸母凈利潤(rùn)同比增46%，估計(jì)并購(gòu)貢獻(xiàn)19pp（含并購(gòu)貸款利息影響），內(nèi)生貢獻(xiàn)27pp，內(nèi)生貢獻(xiàn)依然保持較高水平。19Q1公司凈增直營(yíng)門店304家，其中新開(kāi)131家，收購(gòu)204家，關(guān)閉31家，繼續(xù)保持快速擴(kuò)店節(jié)奏。19Q1收入和凈利率均超預(yù)期，主要原因包括：①并表節(jié)奏加快：18Q3~4為公司并表高峰，相比之下19Q1~2的并購(gòu)?fù)蓉暙I(xiàn)均會(huì)較大，同時(shí)19Q1新增并購(gòu)門店數(shù)超過(guò)200家，年化并購(gòu)比高達(dá)24%，顯示19年可能仍是并購(gòu)大年。②競(jìng)爭(zhēng)緩和：18年底藥店并購(gòu)市場(chǎng)已開(kāi)始趨冷，并購(gòu)熱度的下滑明顯打擊了中小連鎖通過(guò)促銷快速提升銷售的積極性，相應(yīng)的公司19Q1毛利率環(huán)比提升1.32pp，同時(shí)銷售費(fèi)用率也環(huán)比下降1.68pp，故凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯加速。③流感疫情：19Q1流感疫情從月度上報(bào)病例峰值上看達(dá)到了18Q1月度峰值的2.4倍，對(duì)公司而言，流感疫情大約新增了1pp的收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。

19年公司關(guān)鍵詞：成熟、加密、并購(gòu)、服務(wù)

1）成熟：18年是公司歷史上發(fā)展速度最快的一年，無(wú)論是新建還是并購(gòu)都是歷史最快。在新員工大量增加、并購(gòu)門店整合壓力持續(xù)加大的情況下，公司18年利潤(rùn)增長(zhǎng)受到不小的沖擊，但從19Q1來(lái)看，公司整體恢復(fù)情況較好?？梢?jiàn)公司新員工趨于成熟、用專業(yè)服務(wù)代替促銷競(jìng)爭(zhēng)等策略的實(shí)施已經(jīng)初見(jiàn)成效?；仡櫣句N售員工變化和收入、扣非凈利潤(rùn)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)銷售員工大幅增長(zhǎng)的一年往往伴隨收入增長(zhǎng)提速和扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)降速，而第二年隨銷售人員數(shù)量增速下降，扣非凈利率增速就出現(xiàn)明顯提升。因此，我們判斷19年仍是公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的一年。

2）加密：從經(jīng)營(yíng)角度看，區(qū)域聚焦最大的優(yōu)勢(shì)還是形成對(duì)客流的區(qū)域壟斷，繼而提升對(duì)上游的議價(jià)權(quán)。公司一直堅(jiān)持區(qū)域聚焦的擴(kuò)店策略，以12年為截面看，公司除了在湖南市占率位列前三，其他進(jìn)入的省份市占率均在5名開(kāi)外。到2018年底，公司已在湖南、湖北、江蘇、河北做到市占率第一，上海和江蘇市占率第二，核心策略就是區(qū)域聚焦。從18年益豐在各地市占率看，多數(shù)省份市占率均在10%以下，仍有充足的布局空間。從公司陸續(xù)設(shè)立湖北子公司、上海閔行子公司、無(wú)錫子公司、河北子公司，以及建立了湖南、江蘇、上海、江西、廣東和河北六大現(xiàn)代物流中心等動(dòng)作來(lái)看，公司的區(qū)域聚焦策略還將繼續(xù)深入執(zhí)行，各地門店的管理和運(yùn)營(yíng)上也更趨于精細(xì)化。我們判斷，公司19年仍會(huì)圍繞湖南、江蘇、湖北、上海、江西和河北等優(yōu)勢(shì)省份繼續(xù)加密布局，獲取更大的市占率和更強(qiáng)的渠道控制力。

3）并購(gòu)：隨藥店并購(gòu)市場(chǎng)于18年底趨冷，因期望被高溢價(jià)收購(gòu)而大力促銷的中小型連鎖企業(yè)在19年將面臨更嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)考驗(yàn)：一方面是促銷加大后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足以支撐進(jìn)一步擴(kuò)張的盈利壓力；另一方面是醫(yī)保局繼續(xù)嚴(yán)查醫(yī)保欺詐盜刷行為的合規(guī)化經(jīng)營(yíng)壓力。因此，我們判斷并購(gòu)市場(chǎng)19年起預(yù)計(jì)會(huì)明確轉(zhuǎn)入買方市場(chǎng)，藥店并購(gòu)估值有望下行（詳見(jiàn)《并購(gòu)盛世華興切入河北市場(chǎng)，并購(gòu)市場(chǎng)理性期或已來(lái)臨——大參林（603233.SH）并購(gòu)事件點(diǎn)評(píng)》），對(duì)公司這樣的上市連鎖藥店而言，19年存在明確的并購(gòu)擴(kuò)張機(jī)遇。此外，19年老百姓、大參林和一心堂均已公布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，我們判斷在再融資政策相對(duì)寬松的當(dāng)下，公司借助再融資擴(kuò)張的可能性也較大。19Q1公司新增并購(gòu)204家門店，年化并購(gòu)/期初比高達(dá)24%，這也可以視為公司可能繼續(xù)保持較快并購(gòu)擴(kuò)張的信號(hào)。

4）服務(wù)：19年藥店經(jīng)營(yíng)上還面臨有帶量采購(gòu)、醫(yī)?？刭M(fèi)趨緊等政策因素影響，特別是帶量采購(gòu)政策可能會(huì)流出更多的處方藥到院外，如何做好處方藥銷售承接，留住具有高健康需求、高粘性的慢病患者客戶，將是決勝藥店未來(lái)的關(guān)鍵。公司18年強(qiáng)化員工專業(yè)化服務(wù)培訓(xùn)和顧客滿意度系統(tǒng)考核，以更好推進(jìn)專業(yè)服務(wù)藍(lán)海戰(zhàn)略，同時(shí)大力推動(dòng)和處方藥廠家戰(zhàn)略合作，打造DTP專業(yè)藥房。截至18年底，公司建成DTP專業(yè)藥房20余家，經(jīng)營(yíng)國(guó)家談判制定醫(yī)保報(bào)銷品種42個(gè)，醫(yī)院處方品種近200個(gè)，與近80家供應(yīng)商建立了DTP/DTC戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。預(yù)計(jì)公司19年仍將繼續(xù)推進(jìn)專業(yè)化服務(wù)戰(zhàn)略。在商品精品戰(zhàn)略上，公司也不斷加強(qiáng)消費(fèi)者調(diào)研、門店一線員工訪談和顧客回頭率調(diào)查，全面評(píng)估商品的療效和質(zhì)量，進(jìn)一步遴選優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，不斷建立價(jià)格更低、療效更優(yōu)的商品壁壘。在電商模式上，公司18年上線O2O門店超過(guò)2500家，基本覆蓋了公司線下主要城市市場(chǎng)，無(wú)論是揀貨時(shí)效、配送時(shí)效還是訂單滿足率和人效均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。預(yù)計(jì)公司19年依然會(huì)加大對(duì)O2O系統(tǒng)和運(yùn)營(yíng)的投入，繼續(xù)為全方位服務(wù)和便利消費(fèi)者探索新型醫(yī)藥零售模式。

快速擴(kuò)店儲(chǔ)備成長(zhǎng)動(dòng)能，19年有望保持高增長(zhǎng)

考慮到公司自建擴(kuò)張加速對(duì)當(dāng)期收入的促進(jìn)和當(dāng)期利潤(rùn)的沖擊，我們上調(diào)19~20年預(yù)測(cè)收入為103.77/131.78億元（原為98.02/121.91億元），下調(diào)19~20年預(yù)測(cè)EPS為1.53/2.02元（原為1.66/2.13元），新增21年預(yù)測(cè)EPS為2.66元?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)19~21年P(guān)E為38/29/22倍。公司18年快速擴(kuò)張儲(chǔ)備成長(zhǎng)動(dòng)能，19年“成熟、加密、并購(gòu)、服務(wù)”等關(guān)鍵詞預(yù)示公司收入和利潤(rùn)有望繼續(xù)高增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

新建和并購(gòu)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)整合不達(dá)預(yù)期帶來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)?；鸨O(jiān)管收緊風(fēng)險(xiǎn)。