富安娜(002327)

18 年收入增 12%較穩(wěn)健， Q4 單季凈利略有下滑

公司發(fā)布 2018 年報，實現(xiàn)營業(yè)收入 29.18 億元、同比增 11.55%，歸母凈利潤 5.43 億元、同比增 10.11%，扣非凈利潤 4.90 億元、同比增 6.68%，EPS0.65 元， 擬 10 派現(xiàn)金 5 元（含稅）。其中，扣非凈利潤增速低于收入主要為費用率提升幅度超過毛利率；公允價值變動損益及投資收益同比增加提振凈利潤增速。

分季度來看，18Q1~Q4 單季度收入分別同比增 28.04%、12.02%、6.93%、7.20%，歸母凈利潤分別同比增 22.13%、 10.99%、 29.13%、 -0.09%。 18 年二季度以來整體消費環(huán)境疲弱，致公司收入端增速放緩；凈利潤端， Q4 略有下滑，主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、線上占比提升致單季度毛利率同比下降影響。

收入分拆：家紡仍為主導(dǎo)，線上收入增速較高、線下增長 10%較穩(wěn)健收入拆分來看，公司業(yè)務(wù)仍以家紡為主、 18 年收入占比 96.58%，另有家具業(yè)務(wù)目前占比仍較小。 2018 年公司家紡業(yè)務(wù)收入 28.19 億元、同比增10.98%；家具業(yè)務(wù)收入 9971 萬元、同比增 30.54%。

品類分拆來看， 家紡業(yè)務(wù)中的套件、被芯為公司主力產(chǎn)品，占 2018 年公司總收入比例分別為 43.50%、 37.17%，收入分別同比增 9.94%、 15.99%；另外，收入占比較小的品類枕芯、家具、其他收入分別增 7.77%、 30.54%、-0.09%。

分線上線下來看，2018 年公司線上渠道銷售收入 8.31 億元、占比約 28%、同比增 16%；推算線下渠道銷售同比增 10%左右，由于家紡品類占主導(dǎo)，估計線下家紡業(yè)務(wù)收入增速亦在接近 10%水平。線下渠道分拆來看，直營店、加盟店、團購、其他收入占比分別為 38%、 49%、 9%、 4%。

渠道情況： 家紡、家具業(yè)務(wù)均拓店中

渠道數(shù)量上， 2018 年末公司線下渠道專賣店（柜）約 1310 家，新增直營店近 40 家、加盟店約 129 家。渠道結(jié)構(gòu)上， 2018 年末一二線城市占比約 53%，街邊店、商場店占比約為 6： 4。公司大店（面積 250 平以上）數(shù)量占比近 50%。 總渠道數(shù)量中，直營店占比約 1/3。

家具業(yè)務(wù)方面，重新定位為 VERSAI 輕奢成品家居品牌， 2018 年末門店12 家、總面積 1.3 萬平方米。

費用率上升超過毛利率，經(jīng)營現(xiàn)金流同比略減少

毛利率： 18 年毛利率同比上升 0.42PCT 至 49.82%。其中，主要品類套件、被芯毛利率分別為 53.27%（同比-0.55PCT）、 47.74%（ -1.13PCT），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、毛利率較高的套件類產(chǎn)品占比提升提振總體毛利率。

18Q1~Q4 單 季 度 毛 利 率 分 別 為 50.93% （ +0.68PCT ） 、 50.41%（ +0.22PCT）、 50.38%（ +1.97PCT）、 48.68%（ -0.95PCT）。公司各季度

毛利率基本在 50%上下波動， 18Q4 毛利率同比下降主要因線上占比提升。費用率： 期間費用率同比提升 2.13PCT 至 29.18%。銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別同比增 1.79PCT、 0.19PCT、 0.15PCT 至 24.03%、 5.03%、0.12%。其中， 銷售費用同比增加 1.19 億元主要為工資薪酬、貨柜陳列及裝修費等增加較多，分別同比增加 0.47 億元、 0.26 億元； 財務(wù)費用增加主要為借款利息支出增加。

其他財務(wù)指標： 1） 18 年末存貨較 17 年末增加 14.65%至 8.24 億元，存貨周轉(zhuǎn)率為 1.90、較 17 年的 1.94 持平。 計提方面， 18 年末存貨跌價準備/

存貨賬面余額為 1.09%（ 2017 年末為 1.49%）。

2）應(yīng)收賬款較 17 年末增加 14.38%至 3.72 億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為8.36，較 17 年的 8.20 有所加快。

3）資產(chǎn)減值損失 18 年同比 17 年減少 18.32%至 477 萬元。

4）投資收益同比大增 80.44%至 5528 萬元，主要為理財收益增加。

5）所得稅費用同比降 10.87%至 9581 萬元，所得稅率為 14.99%、較17 年下降 2.90PCT，系公司 2018 年 1 月公告獲得高新技術(shù)企業(yè)資格認定、2017~2019 年享受 15%優(yōu)惠所得稅率。6）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比減少 5.58%至 3.45 億元。其中，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 37.31 億元、高于收入，同比增 9.14%；購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為 21.47 億元、同比增 16.95%。

持續(xù)夯實經(jīng)營質(zhì)量和品牌力，業(yè)績有望持續(xù)健康增長

長期發(fā)展戰(zhàn)略角度，公司將圍繞三個方向?qū)Ｗ⑻嵘?jīng)營質(zhì)量： 1）利用科學工具/方法提升經(jīng)銷商和直營渠道的管理能力，強化品牌力； 2）關(guān)注市場消費人群結(jié)構(gòu)變化、發(fā)力電商渠道，吸引年輕群體； 3）后臺部門作為利潤單位、創(chuàng)造價值，考核精細化。

2019 年重點工作包括： 1）線下渠道方面， 計劃新增加盟商和直營渠道約 170 家（對應(yīng)外延增速約 13%），在 V+會員達到 53.2 萬基礎(chǔ)上深化 V+會員零售工作，控費、提高營銷活動的投入產(chǎn)出比，提升各層級激勵，服務(wù)升級，信息管理系統(tǒng)升級等； 2）線上渠道方面，把握電商渠道細分化、內(nèi)容化、客群年輕化等特征，從商品精細化、商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、推動社交平臺持續(xù)增長、渠道擴充布局促傳統(tǒng)平臺規(guī)模增長、運營內(nèi)容提升、 員工技能提升這六大方面推進。 3）綜合管理層面繼續(xù)提升商品供應(yīng)鏈運營能力、升級 IT信息系統(tǒng)。 4）家居業(yè)務(wù)作為公司戰(zhàn)略儲備業(yè)務(wù)、計劃進行加盟商招商，優(yōu)化產(chǎn)品、庫存、品質(zhì)、渠道、成本管控等方面，控制預(yù)算， 18 年家具業(yè)務(wù)虧損不到 3000 萬， 19 年計劃通過開展加盟業(yè)務(wù)擴大體量、實現(xiàn)打平。

家紡龍頭估值較低、業(yè)績增長穩(wěn)健，地產(chǎn)后周期帶來增量利好2019 年 1 月 22 日公司發(fā)布回購報告書，擬以總金額 1~2 億元、于未來12 個月內(nèi)回購公司股份，回購單價上限為 11 元/股（含）。截至 2019 年 3月 31 日，公司累計 8422.95 萬元回購股份 969.69 萬股、占總股本 1.11%，平均單價為 8.69 元/股。

公司第一期員工持股計劃于 2019 年 3 月 9 日解鎖，于 2016 年 3 月及之前累計以 1.95 億元買入公司股票 1786.92 萬股、占公司總股本比例為2.14%，成交均價 10.93 元/股。公司已于 2019 年 3 月 12 日通過該持股計劃存續(xù)期展期事宜，原為 2019 年 9 月 24 日屆滿、延長至 2022 年 9 月 24日。

我們認為： 1） 公司作為家紡龍頭已占據(jù)行業(yè)優(yōu)勢地位，當前經(jīng)濟雖未見明顯好轉(zhuǎn)，但公司定位中高端“藝術(shù)家紡”、客群粘性較高，同時經(jīng)營能力和控費水平較為突出，業(yè)績增長呈現(xiàn)多年穩(wěn)健的特征。 2）家紡行業(yè)作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，隨著地產(chǎn)銷售回暖態(tài)勢顯現(xiàn)，公司作為家紡行業(yè)龍頭同時一二線城市占比高、有望受益。 3）家具業(yè)務(wù)目前處于虧損狀態(tài)拖累總體業(yè)績，隨著公司拓展加盟業(yè)務(wù)、提升總體體量和盈利能力，對總體業(yè)務(wù)的拖累有望逐步減輕。

我們略下調(diào) 19~20 年、新增 21 年 EPS 為 0.71、 0.80、 0.90 元，對應(yīng)19 年 PE13 倍，公司相比同業(yè)估值低、 龍頭地位強、業(yè)務(wù)拓展和業(yè)績增長穩(wěn)健，維持“買入”評級。

風險提示： 消費疲軟、 家紡業(yè)務(wù)開店不及預(yù)期、 電商 GMV 增長放緩、 家具等新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。