益豐藥房(603939)

事件：公司2018]年?duì)I業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)分別約為69.1億元、3.8億元，同比增速分別約為43.8%、23.5%；2018Q4營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)分別約為22.5億元、0.9億元，同比增速分別約為61.9%、0.7%；2019Q1營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)分別約為24.7億元、1.4億元，同比增速分別約為66.7%、48%。

業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，繼續(xù)藥店布局。公司2018年?duì)I業(yè)收入約為69億元，同比增長(zhǎng)約44%，其中母公司約為21億元，同比增長(zhǎng)約10.6%；上海益豐約為9.5億元，同比增長(zhǎng)約30%；江蘇益豐約為15億元，同比增長(zhǎng)約58.5%；江西益豐約為5.9億元、同比增長(zhǎng)約23.7%；湖北益豐約為7.1億元；公司核心子公司收入均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，主要原因?yàn)槔系陜?nèi)生增長(zhǎng)及新店建設(shè)并購(gòu)加快；從年報(bào)來(lái)看，并購(gòu)標(biāo)的完成交割主要在江蘇，其次是上海/江西等地。2018年公司門店達(dá)3611家，全年凈增門店1552家，其中新增自建門店546家，新增并購(gòu)門店959家，合計(jì)同比增長(zhǎng)超過(guò)70%。2018年公司扣非凈利潤(rùn)約為3.8億元，同比增長(zhǎng)約23.5%，低于收入增速約20個(gè)百分點(diǎn)，具體分析如下：1）公司毛利率約為39.7%，下降約0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)樾麻_門店和并購(gòu)門店在短期內(nèi)處于培育期或整合期；2）期間費(fèi)用率約為32.2%，提升約0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是新開店費(fèi)用投入增加所致；3）分子公司來(lái)看，上海、江蘇、湖北、江西、新興等均為盈利狀態(tài)，其中江蘇益豐受并表影響，增速約為53%。單季度來(lái)看，2018Q4營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)分別約為22.5億元、0.9億元，同比增速分別約為61.9%、0.7%，主要是Q4期間費(fèi)用上升所致；2019Q1營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)分別約為24.7億元、1.4億元，同比增速分別約為66.7%、48%，略超市場(chǎng)預(yù)期。公司Q1凈增門店347家，其中新開門店131家，收購(gòu)門店204家，老店內(nèi)生及新店并購(gòu)仍是增長(zhǎng)核心邏輯。

精細(xì)化管理行業(yè)領(lǐng)先，充分享受行業(yè)成長(zhǎng)紅利。1）截止2019年3月31日，公司擁有門店數(shù)量為3958家（含加盟店212家），2019Q1凈增門店347家,預(yù)計(jì)全年門店數(shù)量新增或超過(guò)1000家。期間內(nèi)核心子公司期間內(nèi)均實(shí)現(xiàn)盈利，其在跨區(qū)域門店管控力、復(fù)制力、文化傳承等方面優(yōu)勢(shì)突出，隨著新建并購(gòu)藥店逐漸整合，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或持續(xù)；2）2017藥店行業(yè)增速在9%（扣除不可比因素，商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），隨著處方外流的啟動(dòng)，我們認(rèn)為行業(yè)在未來(lái)10年間復(fù)合增速或提升至10%以上。同時(shí)，兩票制對(duì)流通行業(yè)的整合也將促進(jìn)藥店行業(yè)的規(guī)范運(yùn)行，將加速藥店行業(yè)的整合速度，對(duì)龍頭公司形成利好。公司作為行業(yè)龍頭，將充分享受行業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的紅利；3）堅(jiān)持“區(qū)域聚焦、穩(wěn)健擴(kuò)張”的發(fā)展戰(zhàn)略和“重點(diǎn)滲透、深度營(yíng)銷”的經(jīng)營(yíng)方針，隨著區(qū)域話語(yǔ)權(quán)的加大，上游議價(jià)能力提升，尤其是通過(guò)品牌合作，對(duì)毛利結(jié)構(gòu)的改善效果突出。未來(lái)隨著高毛利品種的比重提升，盈利能力持續(xù)提升。隨著公司的規(guī)模擴(kuò)大，品類擴(kuò)充、坪效優(yōu)化上亦有較大發(fā)展空間。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2019-2021年EPS分別為1.50元、2.01元、2.69元（原預(yù)測(cè)2019-2020年為1.67元、2.24元，調(diào)整原因?yàn)榭紤]到新開店及并購(gòu)繼續(xù)，費(fèi)用率或?qū)⒕S持），對(duì)應(yīng)PE分別為39倍、29倍、22倍，藥品零售行業(yè)在處方外流、消費(fèi)升級(jí)背景下景氣度上升，公司管理運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)異，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，具備估值切換空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新店擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）并購(gòu)門店整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。