榮盛發(fā)展(002146)

事件： 公司發(fā)布 2018 年年度報告，報告期間實現(xiàn)營業(yè)收入 563.68 億元，同比增長 45.64%；實現(xiàn)歸母凈利潤 75.65 億元，同比增長 31.31%；全年合同銷售 1015.63 億元，首次突破千億，同比增長49.51%。每股收益 1.74 元，同比增長 31.82%，宣告每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 4.50 元。業(yè)績增長基本符合預期，毛利率提升、投資收益下滑

公司營收增幅大于歸母凈利潤增幅主要有以下原因： 1) 投資收益同比下降 13%，主要原因為 2017年投資收益中包含處置河北銀行股權產(chǎn)生的收益， 2018 年則不存在； 2）財務費用率大幅上升，由2017 年的 0.57%提高至 2018 年的 1.42%； 3) 少數(shù)股東損益占凈利潤的比例有所增加，由 2017 年的5.2%提高到 2018 年的 8.6%。截至 2018 年年報，公司賬面預收款 870.5 億，預收款/營業(yè)收入高達154%，待結(jié)算資源充足。 2019 年公司計劃開工面積 954.31 萬平、竣工面積 860.51 萬平，分別同比增長 6.22%和 39.77%，充足的待結(jié)算資源和持續(xù)穩(wěn)定的竣工增速為公司業(yè)績持續(xù)增長奠定了堅實的基礎。

銷售規(guī)模破千億，徐州區(qū)域貢獻最高

2018 年公司合約銷售金額 1015.63 億元，首次突破千億規(guī)模，同比增長 49.51%，超額完成年度簽約 880 億元的任務，年度計劃完成率達到 115%；合約銷售面積 983.40 萬平方米，同比增長 54.73%；銷售均價 10328 元/平米，同比下降 3.4%；當期銷售回款 815 億元，回款率 80.25%，超額完成年度計劃。其中徐州區(qū)域簽約、回款均破百億，銷售貢獻最高。在徐州、廊坊、滄州、蕪湖四個城市的市場占有率居首位，另外近兩年新進駐的青島、德州齊河、濮陽、岳陽等地也取得了較好的銷售成績。

2018 年拿地較為謹慎，環(huán)渤海和中西部合計土儲占比超八成

2018 年公司拿地較為謹慎，全年通過招拍掛、股權收購等多種方式獲得土地 89 宗，拿地金額 174億元，拿地金額占比銷售金額僅 17%；新增規(guī)劃建面 760.5 萬方，拿地面積僅占銷售面積的 77%，遠低于 2017 年的 144%；同時拿地均價 2288 元/平，占比銷售均價僅 22%，繼續(xù)保持土地低成本優(yōu)勢。截至 2018 年底，公司總土儲 3613.54 萬平米，足以滿足公司未來三年開發(fā)需求。公司項目布局戰(zhàn)略為“兩橫、兩縱、三集群”的項目布局。從土地儲備的城市分布來看，廊坊、沈陽、重慶、張家口、青島、徐州占比最高，分別達到 11.4%、 9.0%、 5.9%、 4.9%、 4.6%、 4.4%，前六大城市土儲合計占比達到 40%。從土地儲備的區(qū)域分布來看，環(huán)渤海和中西部地區(qū)占比最高，兩大區(qū)域合計占比達到 81%。其中，環(huán)渤海地區(qū)占比 58.5%（其中河北省占比 34.5%，天津市占比 0.7%，山東省12.9%，遼寧省 10.3%），中西部地區(qū)占比 22.5%（河南省 6.1%、重慶 5.9%，江西省（宜春、上饒）4.2%、湖南省 3.5%，陜西省 1.5%，其他 1.4%）。此外，華東區(qū)域占比 15%（江蘇省 6.9%，安徽省7.0%，浙江省 1.2%），廣東省占比 3.9%（惠州 2.6%、湛江 1.2%）。凈負債率大幅下降，信托融資占比較高

2018 年公司凈負債率由 2017 年的 124%下降到 2018 年的 88%。主要原因是公司有息負債規(guī)模大幅下降 28%，由 2017 年的 155 億下降至 2018 年的 111 億。剔除預收款的資產(chǎn)負債率也下降至 74.16%，同比下降 2.29 個百分點。 2018 年公司融資規(guī)模 450 億元，其中 51%為銀行開發(fā)貸款， 34%為信托融資， 11%為直接融資。 2018 年公司信托融資占比較高，可能是由于整體融資環(huán)境較緊所致。投資建議： 公司土地儲備充足，銷售持續(xù)高增長，利潤率優(yōu)勢明顯，公司股利支付率達到 26%，每股分紅 0.45 元，按最新收盤價計算股息率近 3.9%，估值低分紅高增長性好，結(jié)合公司重點布局的三四線城市景氣回落，我們將公司 2019-2020 年凈利潤預測由 99.6、 127.01 億下調(diào)為 96.4、 121.9億，對應 EPS 由 2.29、 2.92 元下調(diào)為 2.22、 2.80 元，對應 PE 為 5.6X、 4.4X。我們預測 2021 年公司凈利潤為 156.3 億，對應 EPS 為 3.59 元，對應 PE 為 3.4X， 維持“買入”評級。

風險提示： 三四線城市銷售增速放緩， 融資環(huán)境超預期惡化