伊利股份(600887)

高出市場價回購，彰顯公司信心:伊利擬使用自有資金，以不超過人民幣35元/股的價格回購本公司A股股份，回購股份數(shù)量不低于1.52億股且不超過3.04億股

減稅帶來利潤彈性空間:若制造業(yè)增值稅稅率將從16%降至13%，全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費負擔近2萬億元。增值稅是價外稅，不反映在企業(yè)利潤表的營業(yè)收入中。由于我國商品銷售多以含稅價報價，假設最終商品售價不變，則增值稅減稅的收益可形成企業(yè)稅前所得。我們認為伊利將受益于這項政策，給凈利潤帶來彈性。

全球產(chǎn)業(yè)鏈布局，資源整合:伊利公全資子公司收購Westland100%股權(quán)，加強奶源布局建設，對全球市場形成輻射，全球化步伐持續(xù)推進。標的公司為新西蘭僅次于恒天然的第二大乳業(yè)合作社占新西蘭約4%的原奶供應量，旗下產(chǎn)品銷往40多個國家。除此外，伊利海外擴張的步伐不止如此，公司積極響應“一帶一路”倡議，大力拓展國際化業(yè)務，產(chǎn)品走出國門，落地印尼市場（JoyDay），18年11月又收購泰國本土最大的冰激凌企業(yè)，充分利用各方資源，達到全球產(chǎn)業(yè)鏈布局，創(chuàng)新和國際化的雙輪驅(qū)動模式，為公司業(yè)績持續(xù)增長提供了有力保障。

市場份額不斷提升，渠道滲透率進一步提升:根據(jù)尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，18年公司常溫及低溫液態(tài)奶業(yè)務的零售額市占份額為36.8%、16.6%，比上年分別提高了2.3和0.5個百分點；公司嬰幼兒配方奶粉的零售額市占份額為5.8%，比上年同期提高了0.6個百分點。伊利龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)，憑借強大的渠道力與品牌力，市場份額逐年提升，我們認為乳制品行業(yè)是充分競爭的行業(yè)，伊利市場份額的提升一方面是渠道下沉持續(xù)擴展，一方面也是搶占了區(qū)域內(nèi)小乳企的市場份額。

行業(yè)競爭趨緩，費用率管控合理:18年上半年雙寡頭之間的競爭愈發(fā)激烈，兩家費用持續(xù)投放，銷售費用率上升，自18年下半年開始，奶價等成本壓力增大，競爭趨緩，并且蒙牛作為央企領導下企業(yè)，對利潤率上有一定要求，因此，我們判斷19年兩家費用戰(zhàn)的趨勢會減緩，利潤端彈性增大。我們認為銷售費用率的增加主要是由于行業(yè)競爭格局依舊是雙寡頭競爭格局，競爭依舊激烈，渠道下沉與消費者培育拓展都需要依靠費用支持。管理費用率持續(xù)下降，顯示出伊利的管理能力還在逐年提升。

盈利預測：考慮到增值稅率下調(diào)會給利潤帶來一定的彈性，并且伊利的管理能力優(yōu)秀，渠道的滲透率仍在提升，本次上調(diào)盈利預測，19、20年908、1017億收入預測維持不變，凈利潤從71、91億上調(diào)至75.8、99.7億，eps從1.17、1.49上調(diào)至1.25、1.64元（主要由于增值稅減稅政策帶來的利潤彈性以及費用投放趨于穩(wěn)定的預期），考慮伊利歷史市場好的時候估值及潛在業(yè)績釋放空間，19年給予31倍PE，目標價上調(diào)到38.8元。

風險提示：國際化不及預期，食品安全問題，拓品類不及預期