水星家紡(603365)

18 年收入增長(zhǎng) 10%，單季收入增速逐季收窄

2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 27.19 億元、同比增 10.44%；扣非凈利潤(rùn) 2.59億元、同比增 6.64%；歸母凈利潤(rùn) 2.85 億元、同比增 10.77%； EPS1.07 元低于預(yù)期，擬 10 派現(xiàn)金 5 元（含稅）?？鄯莾衾麧?rùn)增速低于收入主要為毛利率下降影響。

從單季度數(shù)據(jù)來看， 18Q1~Q4 收入同比增速分別為 24.79%、 8.89%、8.72%、4.67%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為 24.58%、15.55%、5.56%、3.84%。18 年單季度收入增速逐季放緩， 18Q2~Q3 收入增速放緩至高個(gè)位數(shù)主要因公司線上業(yè)務(wù)下滑拖累， Q4 收入增速放緩至 5%以內(nèi)，雖然線上收入有所回升、但線下收入現(xiàn)下滑拖累總體。

線下收入全年增雙位數(shù)、 Q4 下滑， 線上全年增 7%、 Q4 回升

收入拆分來看： 1）分品類來看，公司主力品類為被子、套件， 2018 年收入占比分別為 44.23%、 43.64%，收入分別同比增 16.38%、 5.48%，規(guī)模較小的品類枕芯、其他收入分別增 9.82%、 11.23%。

2）分渠道來看， 2018 年線上收入占比為 37.60%，收入體量為 10.22 億元、同比增 7.28%，推算線下渠道收入 16.73 億元、同比增 12.85%。

總體來看，線下渠道增速相對(duì)穩(wěn)健， Q4 出現(xiàn)下滑，主要為零售環(huán)境疲軟以及 17Q4 高基數(shù)影響。線上渠道 18 年各季度波動(dòng)較大， Q2 和 Q3 收入呈同比下滑， Q4 略有回升。線上業(yè)務(wù)方面主要因低價(jià)社交電商平臺(tái)（如拼多多、云集等）快速增長(zhǎng)對(duì)傳統(tǒng)電商平臺(tái)帶來沖擊、 影響各大傳統(tǒng)平臺(tái)年中高客單價(jià)家紡產(chǎn)品銷售。公司已相應(yīng)調(diào)整（ 包括及時(shí)入駐和拓展新興社交電商平臺(tái)， 相應(yīng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)策略、組織架構(gòu)和激勵(lì)等、發(fā)展性價(jià)比產(chǎn)品及細(xì)分品類），Q4 效果初步體現(xiàn)，除電商銷售回升至雙位數(shù)外，公司 2018 年雙十一再次獲得天貓雙 11 單品牌、單店銷售第一。

3）線下分外延內(nèi)生方面， 2018 年末門店 2700 多家、凈增近 100 家，外延增速在低個(gè)位數(shù)，線下全年 12.85%的增速主要為同店貢獻(xiàn)；其中加盟店仍占主導(dǎo)，直營(yíng)店 100 多家。

毛利率、費(fèi)用率同降， Q4 毛利率企穩(wěn)回升，存貨周轉(zhuǎn)加快

毛利率： 18 年毛利率同比下降 1.23PCT 至 35.12%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降 1.49PCT 至 35.68%。拆分來看，電商、線下毛利率分別-2.78PCT、-0.45PCT 至 42.46%、 31.54%。 線上毛利率降幅較大主要為拓展毛利率較低的唯品會(huì)、京東等平臺(tái)經(jīng)銷業(yè)務(wù)和貝店、云集等社交平臺(tái)銷售業(yè)務(wù)所致；總體毛利率同比略降還與線上收入占比下降有關(guān)（ 2017 年線上收入占比為38.71%、 2018 年為 37.60%）。

分季度來看， 18Q1~Q4 毛利率分別為 36.42%（ -0.40PCT）、 35.28%（ -1.70PCT）、 33.16%（ -3.61PCT）、 35.52%（ +0.06PCT）。 Q4 毛利率回升，一方面為公司 Q4 提價(jià)效果體現(xiàn)、逐步覆蓋前期原材料成本上漲影響；另一方面毛利率較高的線上業(yè)務(wù)收入回升、占比提升拉動(dòng)總體毛利率。

費(fèi)用率： 公司期間費(fèi)用率同比下降 0.80PCT 至 22.88%。其中銷售、管理+研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 16.40%（ +0.48PCT）、 6.73%（ -0.78PCT）、-0.26%（ -0.50PCT），其中銷售費(fèi)用增加主要為品牌推廣力度加大、廣告宣傳費(fèi)增加，以及工資性支出等增加所致。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）18 年末存貨總額為 7.80 億元、較 18 年初增長(zhǎng) 4.43%，存貨賬面余額增加 3048 萬元、其中主要為原材料（增加 2407 萬元），庫存商品則略降；存貨周轉(zhuǎn)率為 2.31、較 17 年的 2.29 周轉(zhuǎn)加快。 存貨庫齡結(jié)構(gòu)上，目前 1 年以內(nèi)存貨占比約 80%， 1~2 年占比在低雙位數(shù)、 2 年以上占比高個(gè)位數(shù)，總體來看存貨結(jié)構(gòu)較為健康。

2）應(yīng)收賬款較 18 年初增長(zhǎng) 46.92%至 1.77 億元，主要為電商經(jīng)銷平臺(tái)銷售增加未到付款賬期所致；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 18.33、較 17 年的 22.70有所放緩。

3）資產(chǎn)減值損失同比減少 2.56%至 844 萬元。

4）投資收益同比大增 2828.76%至 1566 萬元，主要為處置可供出售金融資產(chǎn)獲得的投資收益增加。

5）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比降 21.62%至 2.40 億元，其中，銷售商品獲得的現(xiàn)金為 30.75 億元、同比增 8.15%；購(gòu)買商品支付的現(xiàn)金則增 11.92%至 18.86 億元。

期待電商回升態(tài)勢(shì)延續(xù)， 地產(chǎn)后周期帶來改善增量

我們認(rèn)為： 1）公司電商業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)電商平臺(tái)變化采取的調(diào)整已經(jīng)初步顯效， 18Q4 開始電商銷售回升，且隨著公司對(duì)電商平臺(tái)多元化布局的深入、適當(dāng)拓展性價(jià)比更強(qiáng)的產(chǎn)品品類， 發(fā)展性價(jià)比更高的百麗絲、簡(jiǎn)色生活品牌以占據(jù)之前布局不多的中低端市場(chǎng)， 結(jié)合公司作為家紡龍頭具備突出的規(guī)模效應(yīng)和品牌影響力，未來在線上流量增長(zhǎng)放緩背景下、相比于小品牌具備更強(qiáng)的議價(jià)能力，公司電商渠道有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期良性的增長(zhǎng)。 2）線下渠道方面，公司將繼續(xù)推行渠道建設(shè)、提高渠道質(zhì)量，預(yù)計(jì) 19 年外延凈增速度與 18 年相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)上，多開店、開大店、開好店， 面積 200 平以上的大店數(shù)量占比在雙位數(shù)、占比持續(xù)提升，同時(shí)注重店鋪形象更新（目前公司最新門店形象為第八代）、 拓展配套洗護(hù)服務(wù)等， 單店效益有望進(jìn)一步提升，鞏固龍頭品牌優(yōu)勢(shì)。由于公司線下以經(jīng)銷為主， 19 年春夏貨品、秋冬貨品訂貨會(huì)分別同比增 20%、 15%左右（ 增長(zhǎng)主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化而非量的增長(zhǎng)，其中新品占比約 70%） ，給 19 年的收入增長(zhǎng)帶來一定支撐。 3）產(chǎn)品方面，公司繼續(xù)推進(jìn)“極致大單品”策略，強(qiáng)化單品、爆品銷售，有望持續(xù)提升產(chǎn)品適銷度和品牌影響力。 4）家紡產(chǎn)品作為與地產(chǎn)后周期相關(guān)的品類，地產(chǎn)回暖態(tài)勢(shì)下公司作為龍頭品牌有望受益。

考慮到 18 年以來消費(fèi)疲軟背景以及公司線上線下業(yè)務(wù)均有一定波動(dòng)，我們下調(diào)公司 19~20 年、新增 21 年 EPS 為 1.22、 1.39、 1.57 元，對(duì)應(yīng) 19年 PE15 倍， 維持“買入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 終端消費(fèi)疲軟；線上渠道流量增長(zhǎng)放緩延續(xù)或受平臺(tái)變化影響持續(xù)，致業(yè)務(wù)調(diào)整效果不及預(yù)期；加盟渠道庫存壓力加大等； 部分 IPO 股東2018 年 11 月 20 日解禁、占總股本 8.22%。