新洋豐(000902)

投資要點(diǎn)

公司公布 18 年年報(bào)和 19 年一季報(bào)，18 年收入 100.31 億元同增 11.05%，歸母凈利 8.19 億元同增 20.39%； 19Q1 收入 31.40 億元同增 9.38%，歸母凈利 3.39 億元同增 20.88%。

18 年全年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)， 19Q1 增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)。 全年磷復(fù)肥銷量 440.11萬(wàn)噸同增 2.74%。 1）磷肥方面， 由于復(fù)合肥產(chǎn)銷增加帶來(lái)自用量增加，導(dǎo)致外銷量同比減少 7.65%； 2）常規(guī)復(fù)合肥銷量同增 5.67%，收入同增19.01%，占比 55.85%提高 3.73pct； 3）新型復(fù)合肥銷量同增 12.17%，收入同增 30.54%，占比 13.66%提高 2.04pct。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，高毛利型產(chǎn)品占比明顯提升， 18 年毛利率 19.36%提高 0.58pct，盈利能力不斷增強(qiáng)。此外， 由于低毛利率的貿(mào)易業(yè)務(wù)的收入大幅下降，剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)收入的影響后，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入端增速高達(dá) 18.46%。公司 19Q1剔除貿(mào)易收入的影響后，預(yù)計(jì)復(fù)合肥收入增速在 15%+，增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)保持。此外， 18 年分紅比例 31.53%， 考慮已回購(gòu) 1.25 億后，分紅與回購(gòu)綜合合計(jì)占到凈利潤(rùn)的 46.76%，還有至少 1.75 億的回購(gòu)額度，體現(xiàn)公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。

一級(jí)經(jīng)銷商逆勢(shì)增長(zhǎng)，市占率加速提升。 18 年底擁有一級(jí)代理商 4,800多家，較 17 年末增加 300 多家，終端零售商近 70,000 家，較 17 年末增加近 10,000 家。在復(fù)合肥行業(yè)低迷承壓、存量博弈的階段，公司依舊能不斷擴(kuò)大渠道網(wǎng)絡(luò)，加速提升市占率，主要受益于一體化產(chǎn)業(yè)布局下成本優(yōu)勢(shì)顯著，從而有充足的渠道讓利空間，同時(shí)疊加差異化的技術(shù)服務(wù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)加速搶占優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源，一級(jí)經(jīng)銷商數(shù)量逆勢(shì)增長(zhǎng)。隨著公司渠道把控能力不斷強(qiáng)化，將對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起到充分的拉動(dòng)作用。行業(yè)內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量總體我們預(yù)計(jì)萎縮 20%以上，這意味著大量中小復(fù)合肥企業(yè)失去渠道和市場(chǎng)， 大型復(fù)合肥企業(yè)與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商所處的競(jìng)爭(zhēng)格局都將迎來(lái)改善。

報(bào)表質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放。 費(fèi)用方面， 公司 18 年銷售費(fèi)用率同比下降 0.12pct，主要受益于品牌優(yōu)勢(shì)及主業(yè)不斷做大所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)。 18 年管理費(fèi)用率同比下降 0.16pct，體現(xiàn)公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)體系不斷優(yōu)化、效率提升。 19Q1 銷售和管理費(fèi)率合計(jì)同比改善 0.92pct，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放。 庫(kù)存方面， 由于 18Q3 磷礦和鉀肥價(jià)格保持相對(duì)低位，公司積極儲(chǔ)備導(dǎo)致庫(kù)存較高， 19Q1 銷售情況良好，存貨逐步消化。 現(xiàn)金流方面， 由于 18 年年底尿素價(jià)格低迷， 復(fù)合肥經(jīng)銷商觀望情緒濃厚，導(dǎo)致 2019 年復(fù)合肥春耕銷售旺季后延近一個(gè)月，而公司 19Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超 2.5 億，表現(xiàn)亮眼。

新型肥研發(fā)推廣加速， 提供高附加值農(nóng)化服務(wù)。聚 焦高端肥料的研發(fā)推廣。 18 年研發(fā)投入加大，與中國(guó)農(nóng)大的專用肥學(xué)科帶頭人張福鎖院士合作，成立農(nóng)業(yè)農(nóng)村部作物專用肥料重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，在穩(wěn)定性肥料、特肥、專用肥、水溶肥、生態(tài)肥等系列上均有產(chǎn)品出新，例如推出高毛利的蝦稻肥，順應(yīng)水稻減產(chǎn)、蝦稻養(yǎng)殖趨勢(shì)。目前已形成“洋豐”、“澳特爾”、“力賽諾”和“樂開懷”四大品牌，其中新設(shè)品牌“力賽諾”聚焦高端肥料及與德國(guó)康樸專家合作的“諾泰克”的推廣銷售，原金正大副總經(jīng)理羅文勝加入，有望推動(dòng)營(yíng)銷端實(shí)現(xiàn)全面突破。 力賽諾于 19 年 2 月成立，預(yù)計(jì)將于 Q2 開始貢獻(xiàn)銷量

加大推廣高附加值的專業(yè)技術(shù)服務(wù)。 公司已形成農(nóng)化服務(wù)“金字塔”體系：由中國(guó)工程院院士袁隆平、張福鎖以及農(nóng)大教授、頂級(jí)專家組成的專家顧問團(tuán)隊(duì)；由副總裁包雪梅博士帶領(lǐng)的農(nóng)化服務(wù)團(tuán)隊(duì)；由業(yè)務(wù)員和經(jīng)銷商構(gòu)成的基層服務(wù)團(tuán)隊(duì)，提供整體解決方案、區(qū)域農(nóng)化服務(wù)、測(cè)土配方施肥指導(dǎo)、定制產(chǎn)品等特色服務(wù)，樹立行業(yè)領(lǐng)先的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)解決方案提供商的市場(chǎng)形象與地位。 18 年完成 113 塊高標(biāo)準(zhǔn)示范田基地，其中國(guó)家級(jí)示范田 27 塊，有利于 19 年新型肥的銷量提升。

投資 12 億宜昌搬遷項(xiàng)目，產(chǎn)能優(yōu)化升級(jí)。 公司 19 年投資 12 億元用于宜昌搬遷項(xiàng)目，將部分普通磷酸一銨升級(jí)為工業(yè)級(jí)磷酸一銨、聚磷酸銨，同時(shí)投資建設(shè)磷資源綜合利用項(xiàng)目。一方面，通過產(chǎn)能升級(jí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，提質(zhì)增效；另一方面，通過采用先進(jìn)的工藝設(shè)備、磷石膏和氟的綜合利用，符合化肥行業(yè)可持續(xù)的綠色發(fā)展方向?？紤]到公司充沛的現(xiàn)金流，未來(lái)有望繼續(xù)投資建設(shè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，不斷提升產(chǎn)品力。

環(huán)保整治強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)調(diào)整已至尾聲，優(yōu)質(zhì)龍頭將持續(xù)發(fā)力。 上游來(lái)看， 18 年 11 月起磷酸一銨環(huán)保整治力度加大，進(jìn)入供給側(cè)改革，將對(duì)后續(xù)價(jià)格走勢(shì)起到充分支撐。復(fù)合肥行業(yè)來(lái)看，自 15 年 9 月開征增值稅起行業(yè)陷入低迷調(diào)整階段，而目前農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格處于底部，隨著玉米等種植面積減少帶來(lái)供需格局改善，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有望逐漸復(fù)蘇，同時(shí)，經(jīng)過幾年的調(diào)整經(jīng)銷商與復(fù)合肥企業(yè)集中度不斷提升，行業(yè)調(diào)整進(jìn)入尾聲，景氣度有望上行。在此背景下，公司擁有 180 萬(wàn)噸磷酸一銨產(chǎn)能，成本端優(yōu)勢(shì)更加凸顯，同時(shí)近年來(lái)積累的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源將持續(xù)發(fā)力，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 公司作為農(nóng)化消費(fèi)白馬，基于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品性價(jià)比較高且經(jīng)銷商盈利良好，使得公司歷史上保持業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)。 2018 年的業(yè)績(jī)?cè)俅蝺冬F(xiàn)了市占率提升與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的成長(zhǎng)邏輯，看好公司成長(zhǎng)可持續(xù)，我們預(yù)計(jì) 19-21 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 110.04/122.81/136.72 億，同增 9.7%/11.6%/11.3%；歸母凈利 9.92/12.00/14.42 億，同增 21.2%/20.9%/20.2%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 14.2X/11.7X/9.8X，維持“買入”評(píng)級(jí)！

風(fēng)險(xiǎn)提示： 原材料價(jià)格波動(dòng)，環(huán)保力度不達(dá)預(yù)期