山東出版(601019)

2018年年報(bào)符合預(yù)期，分紅占凈利潤(rùn)比例提升至41%。營(yíng)收93.51億元，同比增長(zhǎng)5.05%，歸母凈利14.85億元，同比增長(zhǎng)8.80%。擬每10股派現(xiàn)金股利人民幣2.90元（含稅），共計(jì)分配現(xiàn)金股利6.05億元，占合并報(bào)表中歸母凈利比率為40.76%，2016/2017年為38.57%/33.64%，以年報(bào)披露日收盤(pán)價(jià)算，股息率為3.26%。

核心主業(yè)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，多元經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。出版業(yè)務(wù)營(yíng)收25.02億元，同比增長(zhǎng)12%，發(fā)行業(yè)務(wù)收入66.54億元，同比增長(zhǎng)12.1%。作為行業(yè)龍頭，公司出版業(yè)務(wù)連續(xù)兩年雙位數(shù)增長(zhǎng)，發(fā)行業(yè)務(wù)連續(xù)三年雙位數(shù)增長(zhǎng)，在行業(yè)中表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異。多元經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健推進(jìn)，2018年物資、外貿(mào)合計(jì)收入22.9億元，同比略有下滑，對(duì)利潤(rùn)影響較小。公司近年來(lái)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化能力，產(chǎn)品社會(huì)效應(yīng)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力雙雙提升，2018年公司共獲得國(guó)家級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)、入選國(guó)家級(jí)重點(diǎn)評(píng)選109項(xiàng)，同比增長(zhǎng)68%，一般圖書(shū)出版銷售碼洋10.80億元，營(yíng)業(yè)收入4.75億元，分別同比增長(zhǎng)20.77%、22.31%，增速在出版企業(yè)中處于較高水平。

成本及費(fèi)用控制較好，毛利率、凈利率穩(wěn)定。出版業(yè)務(wù)毛利率30.07%，略有下滑，主要是由于紙張材料費(fèi)及稿費(fèi)增長(zhǎng)較快，2018年紙張材料費(fèi)6.53億元，同比增長(zhǎng)21.58%，隨著紙張價(jià)格在2018年逐漸回落至2017年水平，出版業(yè)務(wù)毛利率有望恢復(fù)。發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率為34.44%，與2017年持平。公司各項(xiàng)費(fèi)用率表現(xiàn)穩(wěn)健，銷售費(fèi)用8.79億元，較上年同期增長(zhǎng)12.93%，管理費(fèi)用11.36億元，較上年同期增長(zhǎng)12.45%，系職工薪酬、折舊費(fèi)用增加所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用-2,378.82萬(wàn)元，與上年同期基本持平。

看好山東本土市場(chǎng)潛力。山東教育經(jīng)費(fèi)支出占公共財(cái)政比在所有省份中最高，2016-2018年是山東省出生人口高峰期，預(yù)計(jì)山東省中小學(xué)學(xué)齡人口增速將在2023年前逐步提升至5%，看好公司未來(lái)深挖本土教育市場(chǎng)潛力。大眾出版領(lǐng)域，在政策鼓勵(lì)、消費(fèi)升級(jí)等背景下，新華書(shū)店迎來(lái)轉(zhuǎn)型升級(jí)機(jī)遇，2015年至2018年新華書(shū)店一般圖書(shū)發(fā)行銷量及收入持續(xù)較快增長(zhǎng)。出版領(lǐng)域則有望受益于行業(yè)紅利及集中度提升趨勢(shì)。

維持“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)公司2019/2020/2021年歸屬凈利分別為16.07/17.28/18.38億元，增速分別為8.2%/7.6%/6.4%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.77/0.83/0.88元/股，PE分別為12/11/10倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體書(shū)店經(jīng)營(yíng)正面臨日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，“二孩”落地效果不及預(yù)期，數(shù)字出版對(duì)于行業(yè)帶來(lái)沖擊。