廣汽集團(tuán)(601238)

自主品牌銷量下滑，日系合資延續(xù)強(qiáng)產(chǎn)品周期

根據(jù)公司3月產(chǎn)銷公告，2019年1-3月公司共實(shí)現(xiàn)汽車銷量18.28萬輛，同比-2.69%；其中廣汽本田累計(jì)銷量18.77萬輛，同比+11.41%；廣汽豐田累計(jì)銷量16.18萬輛，同比+45.58%；自主品牌累計(jì)銷量8.8萬輛，同比-41.04%。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，1-3月乘用車銷量526萬輛，同比-13.72%。我們認(rèn)為公司日系合資豐田本田銷量超行業(yè)增速的表現(xiàn)，顯示了強(qiáng)勁的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，自主品牌銷量增速大幅低于行業(yè)，或拖累公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。展望2019年，我們認(rèn)為公司將繼續(xù)受益于日系合資車型的強(qiáng)勁銷量表現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司2019-21年EPS分別為1.15/1.25/1.39元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

自主表現(xiàn)乏力致2018年毛利率下滑，期待改款車型發(fā)力

2018年公司毛利率為18.56%，同比下降4.44pct，我們認(rèn)為主要是自主品牌增速乏力，促銷力度加大所致。根據(jù)Markline數(shù)據(jù)，傳祺品牌2018年累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量53.5萬輛，同比+5.23%，主力車型GS4銷量24.66萬輛，同比-26.89%；GS8銷量6.18萬輛，同比-39.57%；增量主要來自GS3，以及GS5、GS7和GA4等改款和全新車型，分別貢獻(xiàn)銷量8.93、1.46、2.54和3.63萬輛。隨著公司2018年新上市的傳祺GS5和GM6銷量不斷爬坡，以及換代GS4、改款GS8以及全新GA6等車型2019年將陸續(xù)上市，我們預(yù)計(jì)傳祺品牌銷量有望恢復(fù)正增長(zhǎng)，公司毛利率有望逐步回升。

日系合資強(qiáng)產(chǎn)品周期延續(xù)，2018年貢獻(xiàn)顯著投資收益

2018年，廣豐累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量58萬輛，同比+31.11%；廣本累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量74萬輛，同比+5.16%；其中第十代凱美瑞實(shí)現(xiàn)銷量16.3萬輛，同比+119%；第十代雅閣實(shí)現(xiàn)銷量17.68萬輛，同比+18.12%。合營及聯(lián)營企業(yè)合計(jì)貢獻(xiàn)投資收益87.53億元，同比+6.21%。根據(jù)公司公告，2019年1-3月，廣汽豐田累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量16.18萬輛，同比+45.58%，延續(xù)高速增長(zhǎng)；廣汽本田累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量18.77萬輛，同比+11.41%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。隨著廣汽豐田和廣汽本田后續(xù)對(duì)標(biāo)RAV4和C-RV姐妹車型的導(dǎo)入，我們預(yù)計(jì)廣豐和廣本的銷量將延續(xù)良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。

受益日系合資車企銷量強(qiáng)勁表現(xiàn)，維持“增持”評(píng)級(jí)

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，日系車占國內(nèi)乘用車銷量的比例，2018年1月為17.12%，2018全年為18.75%，2019年1-2月累計(jì)為19.98%，日系車型銷量占比提升顯著?？紤]乘用車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司自主品牌面臨較大增長(zhǎng)壓力，我們下調(diào)公司2019/20年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2019-21年歸母凈利分別為117.94/128.05/142.33億元（19/20分別下調(diào)13.03%/16.94%），對(duì)應(yīng)EPS分別為1.15/1.25/1.39元。同行業(yè)可比公司2019年平均PE估值約18X，考慮公司自主品牌銷量增速放緩，給予公司2019年15-16XPE估值，目標(biāo)價(jià)調(diào)整為17.25-18.40元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：乘用車市場(chǎng)銷量不及預(yù)期；公司新品投放進(jìn)度及銷量不及預(yù)期；公司新能源業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期。