美邦服飾(002269)

18年各季度收入增長均回正，凈利潤扭虧

18年公司實現(xiàn)營業(yè)收入76.77億元，同比增18.62%；歸母凈利潤4036萬元較17年的-3.05億元扭虧，扣非凈利1269萬元，較17年的-3.21億元扭虧。EPS0.02元。公司自17Q4以來收入持續(xù)正增長，且利潤端持續(xù)為正、同比扭虧。

分季度看，各季度存在波動、但總體持續(xù)保持了同比回升態(tài)勢。18Q1~Q4收入分別增30.12%、43.97%、4.05%、4.96%，下半年受零售環(huán)境疲弱影響收入增速放緩至個位數(shù)，歸母凈利潤分別為5041、271、-1297、22萬元。公司業(yè)績表現(xiàn)符合我們在三季報點評中的預期，即收入端在前期業(yè)務調整顯效背景下的見底回升為大方向，但隨著18Q2以來終端消費環(huán)境疲軟，復蘇的幅度上受到一定干擾。

加盟渠道收入增長較高、表現(xiàn)突出

分渠道來看，加盟渠道收入表現(xiàn)突出、18年同比增長33%、占總收入比重提升至35%左右（17年為30%左右）；直營渠道中，電商占總收入比例約為十幾、同比增速在低雙位數(shù)，線下直營門店銷售收入估計增長10%左右、其中可比門店銷售同比增長約7%貢獻主要增長。

分品牌來看，主品牌美邦、ME&CITY、童裝品牌Moomoo+米喜迪收入分別同比增13%、48%、24%，其中，主品牌仍占收入主導，估計主品牌美邦收入占比目前在80%左右，ME&CITY在低雙位數(shù)，兩個童裝品牌占比個位數(shù)，另一個小品牌祺規(guī)模較小、估計收入體量在幾千萬。

分品類來看，主力品類男裝、女裝收入占比分別為55%、37%，收入分別同比增10.95%、31.58%。

渠道數(shù)量上來看，估計公司總體渠道數(shù)在3500~4000家，近幾年數(shù)量有所收縮，但考慮到公司持續(xù)對渠道進行升級、開設大店，估計總面積有所增長。

毛利率、費用率、資產(chǎn)減值損失均下降，存貨消化已過波峰

毛利率：18年毛利率同比下降2.79PCT至44.66%，去庫存持續(xù)進行影響毛利率，另外毛利率較低的加盟業(yè)務增速較高、占比提升也有影響。直營和加盟渠道的毛利率估計變化不大，分別在50%左右、40%左右。Q1~Q4單季毛利率分別同比下降5.73、1.57、0.21、4.23PCT。

費用率：18年期間費用率同比下降4.78PCT至40.37%，降幅明顯、且超過毛利率。銷售/管理+研發(fā)/財務費用率分別為35.31%（同比-4.56PCT）、4.01%（-0.27PCT）、1.05%（+0.05PCT）。其中，銷售費用總額18年較17年增加2億元左右，主要分布于租金及物業(yè)管理費、員工工資福利等，但隨著收入端好轉、增速提升，銷售費用率下降、顯示費用管理效益得到一定釋放。

其他財務指標：1）存貨較18年初下降6.19%，存貨周轉率自18年初以來持續(xù)加快，存貨周轉天數(shù)208天、低于17年233天、但相比歷史仍為高位，預計存貨水平已過波峰、仍在消化。

2）應收賬款較18年初增10.26%至12.17億元，主要為信用賒銷金額增加。

3）資產(chǎn)減值損失同比減少30.97%至3.13億元，其中存貨跌價損失2.30億元、同比降37.66%，壞賬損失4391萬元、同比增189.22%。

從存貨計提角度，2014~2017年存貨賬面余額和存貨跌價準備雙雙增加，但計提比例（存貨跌價準備/存貨賬面余額）在2016年攀升至高點20.39%后，2017~2018年持續(xù)下降、2018年為16.01%。結合2018年公司存貨賬面余額和跌價準備均出現(xiàn)同比減少，顯示近年來公司去庫存工作逐步體現(xiàn)效果，在總額和結構上均有所改善。

4）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流轉正至6.22億元，其中銷售商品獲得現(xiàn)金同比增12.10%至82.42億元（高于收入），采購商品支出現(xiàn)金同比降4.72%至44.26億元，說明公司主動控制采購規(guī)模、庫存管理上仍較為謹慎。

業(yè)務調整見底回升，直營、加盟先后好轉

回顧公司近幾年發(fā)展歷史，2012年開始，公司跟隨行業(yè)進入調整期、收入下滑，2013~2014年收入下滑幅度達到高雙位數(shù)，2015年收入下滑幅度有所收窄，但費用剛性及所得稅大增致公司凈利潤虧損4.32億元，為近年來業(yè)績低點，2016~2017年收入端低個位數(shù)正負波動、難言明顯好轉，且17年虧損3.05億元、系費用剛性和大額計提所致。

2018年公司收入出現(xiàn)明顯好轉，收入同比增速自前幾年的正負個位數(shù)波動提升到接近20%的水平，主要變化為主品牌調整顯效、收入增速回升，其中加盟渠道明顯改善是主要貢獻因素。

主品牌在公司收入中占據(jù)主導，2012~2017年主品牌的持續(xù)調整致公司總體收入未見明顯起色。主品牌分直營和加盟來看，直營渠道好轉先于加盟，2015年直營渠道收入已經(jīng)同比轉正、增長7%，2016年增長10%繼續(xù)改善，但由于加盟渠道調整效果還未體現(xiàn)、繼續(xù)下滑，拖累總體收入增長。2018年，加盟端總體收入增33%（大部分為主品牌）呈現(xiàn)明顯好轉，促公司收入增速提升明顯。

分析主品牌業(yè)務改善原因，近年來公司持續(xù)進行品牌、產(chǎn)品、渠道升級，其中2016年公司針對主品牌的品牌定位和產(chǎn)品進行重新梳理、升級和裂變，全面風格化及品質化，推出五大系列NEWear、HYSTYL、Nōvachic、MTEE和ASELF適應不同風格和需求，提升了產(chǎn)品適銷度。渠道方面，公司對直營和加盟渠道先后實施終端形象升級、店鋪管理標準化、精細化、促銷管理精細化，調整優(yōu)化渠道結構和布局、開設購物中心標桿店等，店鋪數(shù)量減少背景下總營業(yè)面積則在提升，單店面積及效益等指標均有所改善。

小品牌方面，目前占比還較低，但保持了較高的增速、增長潛力較大。ME&CITY品牌2015~2017年連續(xù)保持了20%以上的增長，18年增速提升至48%；兩個童裝品牌Moomoo和米喜迪合計收入16、17、18年分別增41%、32%、24%。

調整效果釋放中，期待業(yè)績繼續(xù)修復

我們認為：1）18年以來公司業(yè)務前期調整開始顯效，收入端增速回升、利潤端實現(xiàn)扭虧，結合存貨、計提等指標，預計去庫存仍在繼續(xù)、但波峰已過。2）公司以直營帶動加盟，加盟好轉效果滯后于直營渠道，但從18年加盟渠道增速較高可看出整體業(yè)務調整效果已經(jīng)體現(xiàn)。未來公司將繼續(xù)重點提升單店效益、以加盟為主要拓展渠道，控費效果將顯現(xiàn)，結合計提繼續(xù)改善，期待凈利和凈利率進一步修復。3）公司作為曾經(jīng)的本土服裝龍頭品牌仍具備較強的領先優(yōu)勢和影響力基礎，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018年公司主品牌在男裝、女裝子行業(yè)中的品牌份額分別為0.8%、0.4%，排名第14、15位，2018年在男裝、女裝中的份額均較2017年提升0.1PCT。

我們上調19~20年、新增21年EPS為0.08、0.14、0.18元，19年PE43倍，雖然目前PE估值較高，但考慮到公司業(yè)務角度調整已經(jīng)見底回升，直營、加盟渠道先后好轉，未來預計恢復良性增長，且利潤端隨著銷售收入回升、業(yè)務結構優(yōu)化和經(jīng)營質量提升（如加盟業(yè)務占比提升等）以及控費、計提減少等措施的推進，有望逐步恢復到前期合理水平，低基數(shù)促凈利增速較高，上調評級至“增持”。

風險提示：消費疲軟、各渠道業(yè)務調整進展不及預期。