山鷹紙業(yè)(600567)投資要點(diǎn)

公司發(fā)布 19 年一季報(bào)： 報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收 52.16 億，同比-3.74%；歸母凈利潤(rùn) 4.58 億，同比-24.33%；扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn) 3.45 億，同比-29.54%，其中非經(jīng)常性損益主要系政府補(bǔ)助，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。

扣非噸盈利環(huán)比好轉(zhuǎn)，前期低點(diǎn)或已出現(xiàn)。 公司 Q1 原紙產(chǎn)量 115.11 萬(wàn)噸，銷量 102.09 萬(wàn)噸，銷量也較去年同期下滑 4.34%，瓦楞箱板紙箱銷量 2.80 億平方米，銷量較同期增長(zhǎng) 6.46%。根據(jù)公司披露的銷售情況來(lái)拆分，我們預(yù)期 19Q1 山鷹本部原紙銷量 75 萬(wàn)噸，北歐紙業(yè)和福建聯(lián)盛銷量各 8 萬(wàn)噸、 20 萬(wàn)噸，從而測(cè)算本部?jī)?nèi)生扣非噸盈利 260 元（較 18Q4的 182 元增加 78 元）、 整體扣非噸凈利 335 元。截至目前，箱板紙、瓦楞紙價(jià)格分別為 4343 元/噸、 3558 元/噸，較年初下降 4.40%、 6.12%。我們判斷隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)緩解美廢到港、美元升值，本部噸盈利向上趨勢(shì)不變，盈利低點(diǎn)或已經(jīng)出現(xiàn)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降，毛利率短期承壓。 報(bào)告期內(nèi)，因原材料成本同比上升和產(chǎn)品售價(jià)同比下降，公司綜合毛利率 19.78%，同比下降 1.49pct。期間費(fèi)用率小幅上升至 13.39%（ +1.97pct)，其中銷售費(fèi)用率 4.50%（同比+0.07pct），管理和研發(fā)費(fèi)用率 7.36%（ +3.9pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降 2.01pct 至 1.53%，主要原因在于公司貨幣資金較年初增加 15.8 億元，利息收入 1.00 億較去年同期 0.25 億大幅增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降 1.12億至 0.8 億。

內(nèi)外廢價(jià)差擴(kuò)大，關(guān)注公司成本優(yōu)勢(shì)。 截止 19 年 4 月 13 日， 國(guó)廢單噸價(jià)格上漲至 2299 元，而外廢均價(jià) 1208 元，延續(xù)年初至今的走低趨勢(shì)。內(nèi)外廢價(jià)差的持續(xù)擴(kuò)大使得擁有較高外廢配額比例的山鷹紙業(yè)成本優(yōu)勢(shì)凸顯，由前期固廢管理中心發(fā)放的配額顯示， 19Q1 公司前 4 批次外廢配額獲批 65.51 萬(wàn)噸，我們測(cè)算其外廢與國(guó)廢使用比例約為 5:5，使得公司成本優(yōu)勢(shì)高于同行?？紤]到外廢配額持續(xù)限制，國(guó)廢價(jià)格和外廢價(jià)格價(jià)差有望延續(xù)，公司成本優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯。

產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。 公司現(xiàn)有產(chǎn)能約 500 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2019年 9 月將投產(chǎn)新建產(chǎn)能 120 萬(wàn)噸包裝紙項(xiàng)目，公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，夯實(shí)龍頭地位。此外鳳凰紙業(yè)的廢紙漿項(xiàng)目也將于下半年陸續(xù)改善投產(chǎn)，有利于公司保證穩(wěn)定的廢紙?jiān)瞎?yīng)，具有戰(zhàn)略意義。

產(chǎn)業(yè)鏈縱向閉環(huán)，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步強(qiáng)化。 公司產(chǎn)業(yè)鏈不斷向下游延伸，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展行業(yè)垂直整合，培育智能包裝、互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動(dòng)的服務(wù)能力，目前公司在華東區(qū)域開(kāi)始試點(diǎn)開(kāi)展包裝業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，同時(shí)公司計(jì)劃后續(xù)依托馬鞍山及海鹽的造紙基地，進(jìn)一步提升下游行業(yè)市場(chǎng)份額。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 預(yù)計(jì) 19-21 年公司營(yíng)收 279.73/307.98/341.72 億（ 同比+14.8%/+10.1%/+11.0%） ,歸母凈利 29.98/33.47/35.64 億（ 同比-6.4% /+11.6%/+6.5%），對(duì)應(yīng) PE 為 6.38X/5.71X/5.36X，維持“買入”評(píng)級(jí)！

風(fēng)險(xiǎn)提示： 下游需求持續(xù)偏弱，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。